ПРОБЛЕМЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

В настоящее время экономика Украины нуждается в больших объемах инвестиций. Источники и цели инвестиций в экономику могут быть различными, но правильность принимаемых решений о вложении денежных средств зависит от используемых методов оценки эффективности инвестиционных проектов. В связи с этим особое внимание необходимо уделить совершенствованию методов оценки эффективности инвестиций применительно к условиям переходной экономики Украины.

В отечественной и зарубежной литературе предполагается широкий спектр показателей эффективности инвестиций. Они основаны как на дисконтированных (динамические), так и на не дисконтированных (статические) оценках.

В рекомендациях ООН по промышленному развитию (UNIDO) предполагается использование следующих показателей: чистая приведенная стоимость - NPV (Net Present Value); индекс доходности инвестиций - PI (Profitability Index); внутренняя норма прибыли - IRR (Internal Rate of Return); срок окупаемости инвестиций - PP (Payback Period).

Рассмотрим, как определяются данные показатели, и охарактеризуем присущие им достоинства и недостатки.

Чистая приведенная стоимость (Net Present Value - NPV). Этот метод основан на сопоставлении величины исходных инвестиции (IC) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью коэффициента r, устанавливаемого аналитиком (инвестором) самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал. Формула расчета NPV имеет вид (при одноразовых инвестициях)[1]:

, (1)

где P_t – денежный поток в году t;

r – коэффициент дисконтирования;

t = 0, 1, 2 ....T; T – срок окончания проекта.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение m лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

, (2)

где i — прогнозируемый средний уровень инфляции.

Критерий приемлемости данного показателя таков: если NPV > 0, то проект следует принять; если NPV < 0, то проект следует отвергнуть; если NPV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Внутренняя норма прибыли (Internal Rate of Return - IRR) – коэффициент дисконтирования, при котором, дисконтированная стоимость ожидаемых притоков денежных средств равна дисконтированной стоимости их оттоков, т.е. IRR = r, при котором NPV = f(r) = 0. Этот коэффициент можно рассчитать при помощи формулы линейной интерполяции [2]:

, (3)

где r₁ — значение коэффициента дисконтирования, при котором f(r₁)>0;

r₂ — значение коэффициента дисконтирования, при котором f(r₂)<0.

Критерий приемлемости: если IRR > CC(цена источника средств для данного проекта, если он имеет целевой источник), то проект следует принять; если IRR < CC, то проект следует отвергнуть; если IRR = CC, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Индекс доходности инвестиций (Profitability Index - PI) определяется как отношение чистой текущей стоимости к стоимости инвестиций

, (4)

где PI – индекс доходности инвестиций

IC – дисконтированная сумма инвестиционных расходов

Очевидно, что если: РI > 1, то проект следует принять; РI< 1, то проект следует отвергнуть; РI = 1, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Срок окупаемости инвестиций (Payback Period - PP). Данный показатель определяется прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиция будет погашена кумулятивным доходом. Общая формула расчета показателя РР имеет вид:

В мировой практике широкое распространение получили методы IRR и NPV. Но при использовании этих методов возникают ситуации, когда они дают противоположные результаты. В частности, результаты, полученные при сравнении эффективности инвестиционных проектов при помощи NPV- и IRR-методов, могут привести к принципиально различным результатам. Это обусловлено следующими обстоятельствами: для достижения абсолютной сопоставимости проектов необходимо применение т.н. дополнительных инвестиций, позволяющих устранить различия в объеме инвестированного капитала и сроках реализации проектов. При использовании NPV-метода предполагается, что дополнительные инвестиции также дисконтируются по базовой ставке процента, в то время как использование IRR-метода предполагает, что дополнительные инвестиции также обладают доходностью, равной внутренней норме рентабельности анализируемого проекта и которая заведомо выше, чем базовая ставка дисконта.

Кроме того, эти показатели имеют ряд недостатков. К недостаткам IRR - метода относятся: неоднозначность показателя в ситуации, когда используются смешанные инвестиции (чередование положительных и отрицательных сальдо денежных потоков в ходе реализации проекта); не позволяет применять разные ставки дисконтирования в зависимости от изменения экономической ситуации в различные периоды реализации инвестиционного проекта; не отражает ситуации, когда, в зависимости от изменения ставки дисконтирования, меняется приоритетность проекта. В то же время NPV-метод не дает вполне удовлетворительных результатов в таких случаях, как: выбор между проектами с меньшей NPV и коротким сроком реализации и проектом с большей NPV и длительным сроком реализации; выбор между проектами с разными инвестиционными расходами. При расчете NPV, как правило, используется постоянная ставка дисконтирования, однако в зависимости от обстоятельств (например, ожидается изменение уровня процентных ставок) ставка дисконтирования может дифференцироваться по годам. Если в ходе расчетов применяются различные ставки дисконтирования, то, во-первых, формулы (1) и (2) неприменимы и, во-вторых, проект, приемлемый при постоянной ставке дисконтирования, может стать неприемлемым.

Для устранения противоречий между этими методами оценки эффективности некоторые источники предлагают использовать модифицированную внутреннюю норму прибыли (Modified Internal Rate of Return – MIRR)[3]. MIRR – это ставка дохода, при которой конечная стоимость поступлений от проекта равняется текущей стоимости инвестиционных расходов. Модифицированная внутренняя норма прибыли определяется по формуле:

, (5)

где CIF_t – поступления от проекта (положительные денежные потоки без инвестиционных расходов);

COF_t – инвестиционные расходы по проекту.

Показатели NPV и MIRR не конфликтуют между собой благодаря тому, что показатель MIRR основан на предположении о реинвестировании денежных поступлений от реализации проекта при ставке, равной выбранной норме реинвестиций, которая отражает реальные возможности инвестора по вложению средств, поэтому он лишен всех недостатков присущих IRR.

Приведенные выше методы оценки эффективности инвестиций имеют еще один существенный недостаток: они не учитывают факторы риска и инфляции, которые существенным образом могут повлиять на реализацию инвестиционного проекта. Эти факторы могут быть учтены при помощи коэффициента дисконтирования (или, как иногда его называют, ставки дисконта, альтернативных издержек или требуемой нормы доходности).

Существует несколько подходов к определению коэффициента дисконтирования: первый подход основан на модели оценки доходности активов (capital asset pricing model - CAPM); второй подход связан с вычислением текущей стоимости так называемого бездолгового денежного потока (debt free cash flow); при третьем подходе к определению величины альтернативных издержек используют так называемый метод кумулятивного построения. Но, во-первых, при применении данных подходов получается ситуация, что, каким бы методом мы ни попытались определить величину коэффициента дисконтирования, всегда может возникнуть (и возникает) ситуация, при которой этот самый коэффициент различен для разных инвесторов, а во-вторых, применение данных подходов возможно только в стабильной экономике и в настоящее время не может быть использовано в Украине. Поэтому величина коэффициента дисконтирования должна устанавливаться с учетом мнений обеих сторон инвестиционного проекта и может быть определена экспертным путем, а также при реализации проекта коэффициент дисконтирования должен корректироваться на индекс инфляции.

Подводя итог, хочется отметить, что применение любых, даже самых изощренных, методов не обеспечит полной предсказуемости конечного результата, поэтому основной целью использования предложенной выше схемы является не получение абсолютно точных результатов эффективности реализации проекта и его рискованности, а сопоставление предложенных к рассмотрению инвестиционных проектов на основе унифицированного подхода с использованием по возможности объективных и перепроверяемых показателей и составление относительно более эффективного и относительно менее рискованного инвестиционного портфеля.

Литература

1. Гойко А.Ф. Методи оцінки ефективності інвестицій та пріоритетні напрямки їх реалізації. – Київ: ВІРА-Р,1999. – 320 стор.

2. Ковалев В.В. Методы оценки инвестиционных проектов. Москва, Финансы и статистика, 2000г.

3. Ю.Великий Проблемы оценки эффективности инвестиций // Бизнес –Информ - №13-14, -1998, с.91