среднеотраслевая инвестиционная привлекательность;

сравнение с другими предприятиями отрасли;

сравнение с некими нормативными (заданными заказчиком) значениями.

Поэтому при оценке инвестиционной привлекательности предприятий предварительно необходимо четко специфицировать следующие моменты:

что является базой оценки:

• другие предприятия (ограниченный перечень);

• заданные потенциальным инвестором целевые показатели окупаемости инвестиций (срок окупаемости, простая норма прибыли, чистая текущая стоимость, внутренняя норма рентабельности);

• среднеотраслевая отдача на инвестированный капитал;

• 0 (в этом случае производится оценка абсолютной инвестиционной привлекательности предприятий);

производится ли оценка инвестиционной привлекательности предприятий для конкретного инвестиционного проекта или этот момент не определен;

производится ли оценка инвестиционной привлекательности предприятий для фиксированных сумм инвестиций или этот момент не определен;

производится ли оценка привлекательности для кредитного финансирования или институционального финансирования;

накладываются ли инвестором ограничения по:

• срокам окупаемости инвестиций;

• минимальной отдаче на инвестируемый капитал;

• ликвидности капитальных вложений;

• предельным суммам финансирования;

каков качественный характер финансирования (НИОКР, инновации, модернизация, поддерживающие инвестиции);

каково дополнительное обеспечение (залог, минимальный остаток на счете, аккредитив и пр.).

Без четкого прояснения данных моментов оценка инвестиционной привлекательности предприятий теряет смысл.

С учетом сказанного выше существует огромное количество версий оценки инвестиционной привлекательности предприятий в зависимости от спецификации требований заказчика. Мы приведем следующий типичный вариант, встречающийся при реализации различных региональных программ:

1. Оцениваются предприятия различных отраслей.

2. Инвестор предоставляет кредитное финансирование (банк).

3. Финансирование не осуществляется под конкретный инвестиционный проект.

4. Базой сравнения служат другие предприятия из ограниченного перечня.

5. Существуют ограничения по:

характеру инвестиций. Это должны быть инвестиции в расширение производства (инновации) с целью создания новых рабочих мест;

предельному сроку окупаемости (8 лет). Кредитный период не должен превышать 8 лет;

минимальной отдаче на инвестиции. Рентабельность инвестиций (с учетом включения процента по привлечению в расходы) должна составлять не менее 20% годовых;

процент по кредиту составляет 30% годовых. Метод погашения кредита -- straight-line (проценты выплачиваются ежеквартально, начиная с I квартала, сумма основного долга погашается единовременно в конце срока финансирования).

Информационной базой выполнения проекта служат данные финансовой и оперативной отчетности предприятия.

Прежде чем переходить к дальнейшему изложению, необходимо зафиксировать следующий важный момент. При сравнении (с последующим ранжированием) ряда предприятий по степени их инвестиционной привлекательности в силу ограниченности информации подход неизбежно будет носить упрощенный характер. Основным упрощением является простая экстраполяция существующих тенденций хозяйственной деятельности. Скажем, если на текущий момент отдача на совокупный капитал равна 30%, то предполагается, что по дополнительным вложениям (инвестициям) уровень отдачи будет таким же.

Методология оценки

Алгоритм оценки

Оценку инвестиционной привлекательности целесообразно проводить в два этапа.

 1-й этап -- анализ ограничений, «просеивание» предприятий и формирование «узкого списка».
 2-й этап -- рейтинговая оценка предприятий из «узкого списка».

Анализ ограничений

Анализ ограничений идет в контексте выбора «соответствует -- не соответствует». При соответствии предприятий из списка заданным ограничениям они включаются в «узкий список», при несоответствии -- исключаются из дальнейшего рассмотрения.

Абсолютная окупаемость инвестиций при заданном проценте по привлечению средств

Абсолютная окупаемость инвестиций по конкретным инвестиционным проектам считается по показателям чистой текущей стоимости (NPV) и внутренней нормы рентабельности (IRR). В нашем случае необходимо дать приближенную оценку абсолютной окупаемости инвестиций в конкретные предприятия при общем условии: процент (дисконт) равен 30%, срок кредитования равен 8 годам. Абсолютная окупаемость подразумевает положительное значение NPV и IRR.

Для предварительной оценки абсолютной окупаемости инвестиций производится следующая процедура:

берется за последний год показатель прибыльности совокупных активов, т. е. чистая прибыль за год (без вычета процентов по привлечению средств)/валюта баланса. Валюта баланса берется усредненной (среднеарифметической) квартальных данных за последний год (1,01; 1,04; 1,07; 1,10);

берется заданный процент по привлечению средств (годовых). В нашем случае он равен 30%. Считается сложный процент (с капитализацией) за 8 лет. В нашем случае это -- 1,3⁸;

считается разница прибыльности совокупных активов и значения процента. Например, если в нашем случае прибыльность совокупных активов равна 0,4 в год (начиная с первого года), то разница равняется 0,1 (0,4 -- 0,3). Если инвестиции начинают окупаться через несколько лет (наиболее вероятный случай), то для расчетов берется величина сложного процента;

производится сравнение полученной цифры с 0. Если результат положительный, то инвестиции в данное предприятие в абсолютном значении окупаемы. В противном случае предприятие не включается в «узкий список». Например, в нашем случае инвестиции окупаемы.

Минимальная рентабельность инвестиций

В некоторых случаях инвестор может задать целевой уровень окупаемости. В этом случае необходимо произвести дополнительную итерацию, подсчитав IRR за заданный инвестором период окупаемости (целевой уровень окупаемости может быть задан инвестором за определенный период). Например, в нашем случае инвестором могут быть заданы требования окупаемости инвестиций за первые два года на уровне не менее 44% чистого дохода (20% в год) и 60% за весь срок кредитования (8 лет). В этом случае считается IRR за заданный период и сравнивается с целевым показателем. Расчет производится по формуле сложного процента. Например, в нашем случае IRR за два года будет равняться 1,1²--1 = 0,21 (т. е. 21% за два года), что меньше целевого уровня (40%). Следовательно, предприятие необходимо вычеркнуть из «узкого списка».

Характер инвестиций и срок кредитования

Здесь ограничения сопоставляются со спецификой отрасли в соответствии с инвестиционной матрицей. Удобнее всего в данном случае применять инвестиционную матрицу, разработанную американским экономистом М. Портером.

Инвестиционная матрица (на основе модели М. Портера)

В нашем случае инновации попадают в два выделенных квадрата. Предположим, речь идет об инвестициях в черную металлургию, находящуюся на рубеже стадий «зрелость» и «старение». В этом случае можно сделать вывод, что с условием предельных ограничений по сроку кредитования предприятие все-таки попадает в «узкий список». Для сравнения, если бы существовало, наоборот, нижнее ограничение по срокам освоения инвестиций (например, 10 лет -- такого рода ограничения встречаются в проектах ЕБРР и МБРР), то предприятие в «узкий список» включать было бы нецелесообразно.

Рейтинговая оценка

После формирования «узкого списка» осуществляется рейтинговая оценка (ранжирование по степени убывания инвестиционной привлекательности) попавших в него предприятий. Рейтинговая оценка основывается на выведении некоего комплексного показателя, который рассчитывается как сумма взвешенных репрезентативных коэффициентов, характеризующих различные аспекты эффективности деятельности и устойчивости финансового состояния предприятия. Существенное влияние на выбор весов коэффициентов оказывают:

характер кредитования. При кредитном финансировании необходимо существенно увеличить веса показателей финансового состояния (ликвидность, финансовая маневренность, общая платежеспособность) по сравнению с показателями эффективности хозяйственной деятельности (прибыль к собственным средствам, рентабельность и пр.). Напротив, при институциональном финансировании показатели эффективности должны доминировать;

предельное ограничение по срокам окупаемости. По мере возрастания срока окупаемости (срока кредитования при банковском финансировании) увеличивается вес показателей долгосрочного финансового состояния (общая платежеспособность) по сравнению с показателями текущей платежеспособности (ликвидность и финансовая маневренность). Напротив, при коротком сроке окупаемости коэффициенты ликвидности «в своей весовой категории» должны занимать доминирующую роль.

Сравним, например, возможные показатели рейтинговой оценки инвестиционной привлекательности последовательно для следующих пар:

кредитное финансирование (верхний предел срока окупаемости -- 8 лет) -- институциональное финансирование (верхний предел срока окупаемости -- 8 лет) и

кредитное финансирование (верхний предел срока окупаемости -- 8 лет) -- кредитное финансирование (верхний предел срока окупаемости -- 2 года).

Оценки:

«хорошо» (хор.) -- 2 балла;
«удовлетворительно» (уд.) -- 1 балл;
«в районе предельно допустимого значения» (пред.) -- 0;
«неудовлетворительно» (неуд.) -- 1 балл;
«крайне неудовлетворительно» (кр. неуд.) -- 2 балла.

Показатели:

1. Эффективность хозяйственной деятельности:

рентабельность продукции;

балансовая прибыль на 1 руб. совокупных активов;

балансовая прибыль к собственным средствам;

доля износа основных средств;

балансовая прибыль к величине оборотных средств.

2. Финансовое состояние:

коэффициент текущей ликвидности;

коэффициент срочной ликвидности;

коэффициент абсолютной ликвидности;

доля чистого оборотного капитала в оборотных средствах;

доля собственных средств в совокупных пассивах (источниках финансирования).

Поправка на динамику:

«крайне положительная» -- плюс 20%;
«положительная» -- плюс 10%;
«стабильная» -- 0;
«отрицательная» -- минус 10%;
«крайне отрицательная» -- минус 20%.

Таблица 1. Кредитное финансирование -- институциональное финансирование (веса показателей в рейтинговой оценке)

Как видно из табл. 1, при равной общей сумме весов (8) при кредитном и институциональном финансировании в первом случае совокупные веса факторов эффективности и финансовой стабильности соотносятся как 4 к 4, а во втором -- как 6 к 2.

Таблица 2. Кредитное финансирование -- кредитное финансирование

Заметим, что показатель долгосрочной финансовой стабильности (доля собственных средств в имуществе) имеет при длительных сроках кредитования несравненно больший вес по сравнению с «короткими» кредитами (0,4 и 0,1). В то же время веса показателей текущей платежеспособности (ликвидность, доля чистого оборотного капитала в оборотных средствах) при краткосрочном кредитовании несколько выше.

В табл. 3--6 приведен формализованный алгоритм рейтинговой оценки для двух предприятий -- А и Б. Вообще, подробное описание алгоритма рейтинговой оценки предприятий является темой отдельной статьи, поэтому приводимый пример является достаточно упрощенным (в частности, в нем не отражена возможная различная отраслевая специфика предприятий А и Б).

Первичные параметры (вводные)

Оценки:

«хорошо» (хор.) -- 2 балла;
«удовлетворительно» (уд.) -- 1 балл;
«в районе предельно допустимого значения» (пред.) -- 0;
«неудовлетворительно» (неуд.) -- 1 балл;
«крайне неудовлетворительно» (кр. неуд.) -- 2 балла.

ВЕСА

1. Эффективность хозяйственной деятельности:

рентабельность продукции -- 1,5;
балансовая прибыль на 1 руб. совокупных активов -- 1;
балансовая прибыль к собственным средствам -- 0,7;
доля износа основных средств -- 0,5;
балансовая прибыль к величине оборотных средств -- 0,3.
Итого (сумма весов) -- 4.

2. Финансовое состояние:

коэффициент текущей ликвидности -- 0,8;
коэффициент срочной ликвидности -- 0,8;
коэффициент абсолютной ликвидности -- 1,5;
доля чистого оборотного капитала в оборотных средствах -- 0,5;
доля собственных средств в имуществе -- 0,4.
Итого: (сумма весов) -- 4.

Поправка на динамику:

«крайне положительная» -- плюс 20%;
«положительная» -- плюс 10%;
«стабильная» -- 0;
«отрицательная» -- минус 10%;
«крайне отрицательная» -- минус 20%.

Таблица 3. Балльная оценка параметров

Таблица 4. Оценка эффективности хозяйственной деятельности

Таблица 5. Оценка финансового состояния

Таблица 6. Ранжирование предприятий как результат сравнительной оценки (составление рейтинга)

Составление рейтинга является завершением проведения оценки абсолютной и относительной инвестиционной привлекательности предприятий. В практическом ключе это означает, что инвестор получает количественное обоснование сравнительной выгодности различных альтернатив вложения финансовых ресурсов при накладываемых им ограничениях и требованиях к возвратности средств.

Об авторе:
Щиборщ Кирилл Викторович -- независимый эксперт.

"Банковские Технологии", № 4 2000