Л.А. Косолапов - Анализ действующих методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов

Рассмотрим важнейшие принципы и методические подходы, рекомендуемые международной и отечественной практикой для оценки эффективности инвестиций (капитальных вложений).

Первым из таких принципов является оценка возврата вложенных инвестиций на основе расчёта денежного потока, включающего чистую прибыль и амортизационные отчисления, очищенного от капитальных (инвестиционных) затрат [2]. Считается, что необходимым критерием принятия инвестиционного проекта является положительное сальдо накопленных реальных денег в любом временном интервале, в котором инвестор осуществляет затраты или получает доход. При этом абсолютная величина денежного потока может применяться для оценки результативности проекта с дифференциацией по отдельным годам эксплуатации объекта или как среднегодовая.

Вторым принципом оценки эффективности инвестиций является обязательное соизмерение разновременных показателей путем приведения (дисконтирования) их к ценности в начальном периоде [1]. Для приведения разновременных затрат, результатов и эффектов к настоящей (текущей) стоимости используется норма дисконта, как правило, равная приемлемой для инвестора норме дохода на капитал.

Третьим принципом оценки является выбор дифференцированной ставки дисконта для определения дисконтированного денежного потока различных инвестиционных проектов. При этом величину дохода от инвестиций рекомендуется определять с учётом следующих факторов [2]:

средней реальной дисконтной ставки;
инфляции (премии за неё);
премии за инвестиционный риск;
премии за низкую ликвидность инвестиций (при долгосрочном инвестировании).

С учётом этих факторов сравнение проектов с различными уровнями риска должно осуществляться с использованием различных ставок дисконта. Более высокая ставка обычно применяется по проектам с большим уровнем риска. Аналогично при сравнении проектов с разными общими периодами инвестирования более высокая ставка дисконта должна применяться по проекту с более длительным сроком реализации.

Четвёртый принцип заключается в том, что выбираются различные вариации дисконтной ставки, исходя из целей оценки.

Для определения различных показателей эффективности проектов в качестве дисконтной ставки могут выбираться:

средняя депозитная или кредитная ставка (по валютным и рублёвым кредитам);
индивидуальная норма прибыльности (доходности), которая требуется инвестору, с учётом темпа инфляции, уровня риска и ликвидности инвестиций;
норма доходности по государственным ценным бумагам (облигациям федеральных и субфедеральных займов);
норма доходности по текущей (эксплуатационной) деятельности;
альтернативная норма доходности по другим аналогичным проектам и пр.

Норма дисконта (дисконтная ставка) выражается в процентах или долях единицы. В российской инвестиционной практике различаются следующие нормы дисконта: коммерческая, участника проекта, социальная и бюджетная.

Как известно, коммерческая норма дисконта используется при оценке коммерческой эффективности проекта. Она определяется с учётом альтернативной (связанной с другими проектами) эффективности использования капитала. Коммерческая эффективность проекта учитывает финансовые последствия его осуществления для участника в предположении, что он осуществляет все необходимые для реализации проекта затраты и пользуется всеми его результатами.

Норма дисконта участника проекта выражает эффективность участия отдельного инвестора (или группы инвесторов) в проекте. Она выбирается самими участниками инвестиционного проекта. При отсутствии чётких предпочтений в качестве неё рекомендуется использовать коммерческую норму дисконта. Эффективность участия в проекте устанавливается с целью проверки реализуемости проекта и заинтересованности в нём всех его участников [1].

Эффективность участия в проекте включает:

эффективность участия предприятий в проекте;
эффективность инвестирования в акции предприятия, реализующего проект;
эффективность участия в проекте структур более высокого уровня (региональных и федеральных органов исполнительной власти).

Социальная (общественная) норма дисконта используется при расчётах показателей общественной эффективности и характеризует минимальные требования общества к народнохозяйственной эффективности проектов. Она считается национальным параметром и определяется федеральными органами власти.

Бюджетная норма дисконта используется при расчётах показателей проектов, финансируемых за счёт региональных и федерального бюджетов. Она устанавливается органами (федеральными и региональными), по заданию которых оценивается бюджетная эффективность инвестиционных проектов.

Анализируя методы стоимостной оценки и анализа инвестиционных проектов, мы должны отличать методы, применяемые при малых проектах, от методов, по которым оценивается эффективность мегапроектов, влияющих на экономическое состояние как региона, в котором будет осуществлен проект, так и государства в целом. К последним относится строительство водохозяйственных систем (ВХС), элементами которых, как правило, являются крупные гидроузлы (ГУ), гидравлические (ГЭС), тепловые и атомные электростанции (ТЭС и АЭС). При этом приходится решать задачи проектирования, строительства и эксплуатации сложных непрерывно развивающихся систем. Особенностью водохозяйственных и электроэнергетических систем являются большие объемы инвестиций и длительные сроки строительства и освоения, поэтому в водном хозяйстве и энергетике вопросы обоснования эффективности инвестиционных проектов приобретают особую актуальность.

Методы оценки инвестиционных проектов в отечественной практике иногда разделяют на элементарные и интегральные. Элементарными называются методы, при которых производственные затраты и доходы оцениваются без дисконтирования, только по абсолютным значениям. Для финансовой оценки эффективности таких инвестиционных проектов используются следующие основные методы:

Кратко рассмотрим содержание данных методов.

Метод простой (бухгалтерской) нормы прибыли применяется для оценки проектов с коротким периодом окупаемости инвестиций (до одного года). Простая норма прибыли - отношение прибыли, полученной от реализации проекта, к исходным инвестициям. Для расчёта рентабельности инвестиционного проекта принимается чистая прибыль (после налогообложения), к которой добавляются амортизационные отчисления.

Для реализации выбирается проект с наибольшей простой нормой прибыли. Данный метод игнорирует:

доходы от ликвидации прежних активов, заменяемых новыми;
возможность реинвестирования получаемых доходов в иные прибыльные материальные и финансовые активы;
предпочтительность выбора одного из проектов, имеющих одинаковую простую норму прибыли, но различные объемы инвестиций.

Простой бездисконтный метод окупаемости проекта основан на том, что определяется количество лет (или месяцев), необходимых для полного возмещения первоначальных капитальных затрат. Другими словами, устанавливается момент, когда денежный поток доходов от проекта сравняется с общей суммой расходов по данному проекту. Отбираются проекты с минимальными сроками окупаемости капитальных вложений. Этот метод не учитывает денежные поступления после истечения срока окупаемости проекта, возможности реинвестирования полученных от проекта доходов и временную стоимость вкладываемых в него денежных средств. Поэтому проекты с равными сроками окупаемости капитальных затрат, но с различной временной структурой доходности, признаются равноценными.

Дисконтный метод окупаемости проекта предполагает определение момента, когда дисконтированные денежные потоки доходов сравняются с дисконтированными денежными потоками капитальных затрат. При использовании данного метода учитывается возможность реинвестирования доходов и временная стоимость денежных средств, вкладываемых в проект, что делает оценку инвестиционных проектов более реальной.

Таким образом, выгодность проектов определяется на основе анализа коммерческой рентабельности, по результатам которого судят о том, можно ли рассчитывать на удовлетворительный доход от намечаемого мероприятия или нет. Необходимо отметить, что анализ должен строиться на основе предполагаемых рыночных цен на производственные ресурсы и проектный объем выпуска продукции (в стоимостном выражении), причем их уровень должен прогнозироваться на весь период деятельности [1].

Для анализа эффективности инвестиций при обосновании инвестиционных мегапроектов рекомендуется применять следующие показатели [1]:

Заметим, что за рубежом нет единой методологии оценки эффективности инвестиций. По существу, каждая корпорация, руководствуясь накопленным опытом, наличием финансовых ресурсов, целями, преследуемыми в данный момент и т.д., разрабатывает свою методику. Однако, так или иначе, эти методики базируются на упомянутых характеристиках, их сочетаниях и модификациях.

Как известно, критерий чистый дисконтированный доход (ЧДД) ориентирован на достижение главной цели финансового менеджмента - увеличение благосостояния акционеров (собственников). Данный метод позволяет получить наиболее обобщенную характеристику результата инвестирования, т.е. конечный эффект в абсолютном выражении. Под ЧДД понимают разность между дисконтированными величинами дохода (эффекта) и инвестиций по проекту, причём ЧДД измеряет всю массу дохода, полученного за период осуществления проекта, в текущей стоимости и отражает не только выгоду, но и масштаб затрат и результатов. При этом ЧДД является основой для определения большинства измерителей эффективности. Если ЧДД инвестиционного проекта положителен, проект является эффективным (при данной норме дисконта) и может рассматриваться вопрос о его принятии. Считается, чем больше ЧДД, тем эффективнее проект. При отрицательном ЧДД проект неэффективен.

Приведём пример из [2] (табл. 1, 2).

Таблица 1

Исходные данные по двум инвестиционным проектам

Таблица 2

Расчёт настоящей стоимости денежных потоков по двум инвестиционным проектам, тыс. руб.

По данным табл.2 определяется чистый дисконтированный доход по инвестиционному проекту. Сравнение показателей ЧДД по проектам подтверждает, что первый из них является более эффективным, чем второй: ЧДД по нему на 163 тыс.руб., или 9,7% больше, чем по второму проекту. Однако по проекту 1 сумма капиталовложений на 300 тыс. руб. (4,3%) выше, а их отдача в форме будущего денежного потока ниже, чем по проекту 2, на 1000 тыс. руб. В случае реализации проекта 1 инвестору необходимо изыскать дополнительное финансирование (внутреннее или внешнее) в объёме 300 тыс. руб. Таким образом, он должен выбрать для себя наиболее приемлемый вариант с учётом имеющихся финансовых возможностей.

Таким образом, показатель ЧДД может быть использован как для сравнительной оценки эффективности проектов на предварительном этапе их рассмотрения, так и в качестве критерия целесообразности их реализации, как отмечалось выше.

Метод ЧДД не является абсолютно верным критерием при:

1) колебании дисконтной ставки в период реализации проекта в связи с изменением экономических условий на рынке инвестиционных проектов;

2) выборе между проектом с большими первоначальными капитальными затратами и проектом со значительно меньшими инвестициями (К₁ > К₂). Очевидно, что если притока денежных средств не будет, то по первому проекту инвестор понесёт большие убытки, чем по второму;

3) выборе между проектом с большим ЧДД и длительным периодом окупаемости и проектом с меньшим ЧДД и коротким сроком окупаемости затрат (до одного года). Следовательно, метод ЧДД не позволяет судить о пороге рентабельности и запасе финансовой устойчивости проекта;

4) выборе ставки дисконтирования, особенно в условиях нестабильной экономики РФ (средней ставки банковского процента, средневзвешенной стоимости капитала и т.д.).

Прежде, чем закончить обсуждение свойств ЧДД, остановимся ещё на одном моменте. Дело в том, что при высоком уровне ставки отдаленные платежи оказывают малое влияние на ЧДД. В силу этого различные по продолжительности периодов отдачи варианты могут оказаться практически равноценными по конечному экономическому эффекту. Например, при сравнении двух вариантов отдачи с одинаковой годовой суммой чистого дохода R = 200, но с разными сроками выплат (25 и 30 лет) при условии, что инвестиционные затраты к началу отдачи составили К = 1000, находим при ставке дисконта в 15% для первого варианта ЧДД = 5 460, для второго – 5 570, т.е. пять дополнительных лет дают прирост менее 2% в размере ожидаемого эффекта.

Несмотря на отмеченные недостатки, данный метод (ЧДД) признан в международной практике наиболее надёжным в системе критериев оценки эффективности инвестиционных проектов.

Метод чистого дисконтированного дохода целесообразно применять при выборе инвестиционного проекта из нескольких инвестиционных проектов, инвестиции в которые одинаковы. В этом случае максимальная величина ЧДД безошибочно указывает на наиболее выгодный вариант размещения капитала в один из рассматриваемых инвестиционных проектов. В большинстве случаев разные инвестиционные проекты требуют разных затрат. Если в этой ситуации руководствоваться критерием наибольшей величины ЧДД, то можно прийти к ложным выводам об эффективности инвестиций.

При обосновании инвестиционных проектов, отличающихся различными величинами инвестиций, в [1] рекомендуется исходить из оценки инвестиционных проектов на основе критерия индекса доходности (ИД), представляющего собой отношение суммы приведённых эффектов к величине капиталовложений. Легко заметить, что индекс доходности тесно связан с ЧДД. Он строится из тех же элементов и его значение связано со значением ЧДД: если ЧДД положителен, то ИД > 1, и наоборот. Если ИД > 1, проект эффективен, если ИД < 1 - неэффективен.

Однако следует заметить, что рассматриваемый критерий даст правильную оценку лишь тогда, когда периоды дисконтирования одинаковы и используются одинаковые коэффициенты дисконтирования.

На определение индекса доходности влияет выбор величины расчётного периода жизненного цикла проектируемого объекта. При его определении исходят из предполагаемого срока функционирования объекта. Выявление оптимального расчётного периода затрудняется тем обстоятельством, что сроки эксплуатации элементов основных фондов различны. Как правило, за расчётный период рекомендуется принимать промежуток времени, соответствующий периоду эксплуатации важнейшей части основных фондов. С учётом того, что прогноз реального срока эксплуатации объекта может оказаться ошибочным, он нередко опускается и за основу расчётов принимается время, равное годам строительства и 10 - 15 годам эксплуатации. Фактические сроки эксплуатации ВХК, ГЭС, АЭС, ТЭС, оросительных систем и т.п. значительно выше рекомендуемых, и принятие рекомендуемых сроков приведёт к ложным выводам об эффективности вышеназванных объектов.

Следовало бы обратить внимание и на то, что наибольшая величина индекса доходности хотя и показывает инвестиционный проект с наиболее высокой эффективностью, но последняя не всегда означает наиболее выгодную возможность размещения капитала. Иногда есть смысл отказаться от очень доходного, но дешёвого проекта, если вместо этого возможны вложения крупных сумм в проекты с несколько меньшей рентабельностью.

Использование критерия индекса доходности для оценки инвестиционных проектов по сравнению с критериями срока окупаемости проекта или простого показателя рентабельности имеет неоспоримые преимущества, так как учёт срока функционирования объекта обеспечивает большую реальность результатов.

Из методов оценки крупных инвестиционных промышленных проектов наибольший интерес для экономистов представляет метод, основанный на использовании критерия - внутренняя норма доходности. Под внутренней нормой доходности понимают ту расчетную ставку процентов, при которой капитализация регулярно получаемого дохода дает сумму, равную инвестициям и, следовательно, капиталовложения являются окупаемой операцией. Иначе говоря, при начислении на сумму инвестиций процентов по ставке, равной внутренней норме доходности, обеспечивается получение распределенного во времени дохода. Чем выше эта ставка, тем больше эффективность капиталовложений.

Преимущество рассматриваемого метода заключается в том, что при его применении не возникает проблемы процента дисконтирования (ставка дисконта определяется расчётным путем и сравнивается с желаемой). С помощью этого метода можно определить точный уровень рентабельности инвестируемых сумм, который для многих является более понятным критерием оценки, чем величина чистого дисконтированного дохода.

Однако при определении ставки внутренней нормы доходности необходимо соблюдать дополнительное требование, согласно которому величина наивысшего процента дисконтирования, при которой ЧДД есть положительная величина, не должна отличаться более чем на 1 - 2% от величины наиболее низкого процента дисконтирования, при которой ЧДД отрицателен, в противном случае результат расчёта будет неверным.

Из сказанного выше следует, что внутренняя норма доходности показывает уровень рентабельности инвестиций. Тогда предложение о выборе инвестиционного проекта считается приемлемым, если внутренняя норма доходности превышает минимальную процентную ставку капитала в стране. Если имеется несколько вариантов размещения капитала, то предпочтение отдается тому проекту, при котором внутренняя норма доходности наиболее высока.

Некоторые исследователи считают, что рассматриваемый метод оценки эффективности инвестиционных проектов целесообразно использовать, в частности, в случаях, когда во второй половине периода функционирования объекта годовой доход в результате увеличения количества продукции начинает постоянно расти [4].

Вместе с тем применение метода требует некоторой осторожности. Внутреннюю норму доходности при оценке эффективности инвестируемого капитала не рекомендуется использовать тогда, когда в период эксплуатации объекта производятся заметные единовременные затраты (например, строительство ВХК, ГЭС, ТЭС или АЭС). В таких случаях появляется опасность, что ЧДД от проекта при дисконтировании разными коэффициентами несколько раз обращается из положительной в отрицательную величину (или наоборот). Это может привести к возникновению нескольких внутренних норм доходности и к затруднениям при отборе правильной нормы.

Одним из методов для оценки и отбора инвестиционных проектов в [1] предлагается период (срок) окупаемости проекта. Результаты расчётов по рассмотренным ранее проектам (табл.1 и 2) подтверждают приоритетное значение проекта I для инвестора. Характеризуя показатель «Период окупаемости», необходимо отметить, что он может быть использован для оценки не только эффективности капитальных вложений, но и уровня инвестиционного риска, связанного с ликвидностью. Это связано с тем, что чем длительнее период реализации проекта до полной его окупаемости, тем выше уровень инвестиционного риска.

Единственным преимуществом критерия период окупаемости перед другими показателями является простота его определения.

Основной недостаток критерия «срок окупаемости» как меры эффективности (на который, впрочем, неоднократно обращалось внимание в литературе [4,5]) заключается в том, что он не учитывает весь период функционирования инвестиций и, следовательно, на него не влияет вся та отдача, которая лежит за пределами срока окупаемости. Особенно наглядно этот недостаток проявляется в случае, когда отдачи от вложений капитала неравные. На опасность большого доверия к этим оценкам при решении вопроса о выборе инвестиций указывается и в западной экономической литературе [6]. Высказывалось мнение о том, что такая мера, как срок окупаемости, должен служить не критерием выбора, а использоваться лишь в виде ограничения при принятии решения. Соответственно, если срок окупаемости проекта больше, чем принятое ограничение, то он исключается из списка возможных инвестиционных проектов. Поэтому показатель срока окупаемости в большинстве случаев применяется лишь в технологически быстро стареющих отраслях промышленности при небольших инвестициях и в политически нестабильных странах.

Охарактеризованным выше классическим методам оценки эффективности инвестиций, как отмечается в [5], свойственен один общий недостаток - они предполагают известными используемые в расчёте параметры будущих доходов, их размеры и время поступления. Но размер чистого дохода - величина, зависящая от целого ряда факторов, которая может быть определена более или менее точно лишь для простых ситуаций, сложившихся устойчивых производственных систем, рынков сбыта и т.д. В условиях же воздействия научно-технической революции, колебаний цен и спроса на продукцию необходимые для расчётов параметры могут быть оценены лишь весьма приближенно, а подчас их определение просто невозможно. Второй фактор, влияющий на неопределенность результатов оценки показателей эффективности - выбор ставки дисконта (нормы рентабельности, ставки сравнения). Как бы надёжно ни была установлена эта ставка, с течением времени меняется экономическая конъюнктура, положение на кредитно-денежном и валютных рынках и т.д. Таким образом, та ставка, которая считалась в момент оценки эффективности приемлемой, может не оказаться таковой уже в следующем временном отрезке. Сказанное увеличивает условность получаемых оценок.

Рассмотренные выше показатели эффективности объединяет общая черта - все они строятся на основе дисконтирования потока поступлений. Однако сущность, предпосылки и конкретные особенности методики их расчета, как было показано, различаются. В силу этого их применение к одним и тем же объектам может привести к разным результатам в отношении предпочтительности объектов инвестиций. Более того, сами эти результаты в определенной мере зависят от выбора важнейшего параметра анализа - принятой дисконтной ставки.

Таким образом, проведённый анализ измерителей эффективности инвестиционных проектов показывает, что обоснование крупных водохозяйственных и энергетических проектов со сроками строительства 6-10 лет требует иных методологических подходов, основанных на применении балансовых методов и построении экономико-математических моделей.

Литература

1.Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов. Официальное издание. - М.: Экономика, 2000. - 421 с.

2.Бочаров В.В. Финансовый анализ.-СПб.: Питер, 2001.-240 с.

3.Лимитовский М.А. Основы оценки инвестиционных и финансовых решений. - М: «Дека», 1998.-232 с.

4.Микков У.Э. Оценка эффективности капитальных вложений (новые подходы). - М.. Наука, 1991.-296 с.

5.Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. -М.: «Дело»,1992. - 319 с.

6 Boyle Н. F., Sehenck G.K. Investment analysis: US Oil and Gas Producers Score High in University Survey. 1985 Hydrocarbon Economics and Evaluation Symposium, Dallas, 14-15 March 1985.