Авторы: Джон Аскер, Джоан Фарре-Менса, Александр Юнгквист
Перевод с англиского языка: Шаламова И. А.
Источник: Social Science Research Network
В статье исследуется, искажает ли краткосрочность инвестиционные решения компаний, котирующихся на фондовом рынке. Для этого сравниваются инвестиционное поведение наблюдаемых аналогичных государственных и частных фирм. Наши результаты показывают, что по сравнению с частными фирмами, государственные фирмы инвестируют значительно меньше и менее реагируют на изменения инвестиционных возможностей, особенно в отраслях, где цены на акции наиболее чувствительны к новостям о доходах. Эти выводы согласуются с мнением о том, что краткосрочное давление искажает их инвестиционные решения.
Экономисты уже давно опасаются, что листинг на фондовом рынке может вызвать краткосрочное давление, которое искажает инвестиционные решения публичных фирм. Например, Нараянан выражает обеспокоенность тем, что американские менеджеры склонны принимать решения, которые приносят краткосрочную прибыль в ущерб долгосрочным интересам акционеров
. В последнее время все больше комментаторов обвиняют краткосрочность вялых экономических показателей США после финансового кризиса 2008-2009 годов.
Тем не менее, систематическое эмпирическое доказательство широко распространенного краткосрочного эффекта оказалось неуловимым, в основном потому, что выявление его последствий является сложной задачей. Главная проблема заключается в том, что трудно найти правдоподобный контрафакт для того, как фирмы будут инвестировать без краткосрочного давления. Мы решаем эту проблему путем сравнения инвестиционного поведения компаний, котирующихся на фондовом рынке, с аналогичными частными фирмами, используя новый набор данных панели частных фирм США, охватывающий период 2001-2011.
По данным переписи населения, в 2010 году в США насчитывалось 5 734 538 фирм. Подавляющее большинство частной собственности (в 2010 году на бирже в США было только 3716 американских компаний с листингом) и даже среди самых крупных частных фирм большинство не выражают желания стать публичными. Если они не выпускают государственные облигации или имеют более 500 акционеров (2000 акционеров с апреля 2012 года), частные фирмы не подлежат требованиям SEC к раскрытию информации, так что мало что известно о том, как они инвестируют. Наше исследование возможно только потому, что недавно появилась новая база данных о частных фирмах в США, созданная Sageworks Inc.
Как и Compustat, Sageworks представляет бухгалтерские данные из отчетов о прибылях и убытках и балансовых отчетов вместе с демографическими данными, такими как отраслевые коды NAICS и географическое положение. К сожалению, Sageworks маскирует названия фирм, хотя каждая фирма имеет уникальный идентификатор. Sageworks получает данные не от самих частных фирм, что может вызвать проблемы, а сотрудничает с бухгалтерскими фирамами, которые обслуживают такие предприятия. В результате, основной эффект отбора заключается в том, что охват Sageworks смещен в сторону больших частных фирм.
Фирмы могут наращивать свои активы путем создания новых мощностей или покупки существующих активов другой фирмы. Они отражены в капитальных расходах (CAPEX) и слияниях и поглощениях (M&A), соответственно. Многие исследования по инвестициям фокусируются на капитальных вложениях. Относительная важность M&A и CAPEX для государственных и частных фирм состоит в том, что в отличие от государственных фирм, частные фирмы обычно не могут оплачивать свои приобретения акциями, поэтому их общие инвестиции могут относительно больше капитальных вложений, чем у государственных фирм. Данные Sageworks не позволяют нам различать CAPEX и M&A, поэтому мы не можем напрямую проверить это в нашем исследовании.
Но чтобы избежать предвзятости, мы измеряем инвестиции таким образом, что охватывает оба. Это может быть сделано путем моделирования валовых инвестиций, определяемых как годовой прирост валовых основных средств (т.е. валовых основных средств). Мы также моделируем чистые инвестиции, определяемые аналогично с использованием чистых основных средств. Различие между этими двумя видами инвестиций состоит в амортизации. Валовые инвестиции лучше отражают инвестиционные решения фирмы.
Для надежности мы также строим показатели инвестиций, которые охватывают нематериальные активы, в частности ежегодное изменение внеоборотных активов (брутто или за вычетом амортизации) и изменение общих активов.
Инвестиционная литература отражает инвестиционные возможности компании, используя либо Q
Тобина, либо рост продаж. Q обычно строится как отношение рыночной стоимости фирмы к балансовой стоимости ее активов, но, поскольку частные фирмы не обращаются на бирже, их рыночная стоимость не наблюдается. Таким образом, мы поддерживаем такой показатель, как рост продаж, который может быть построен для любой фирмы, будь то государственная или частная. Рост продаж широко используется в качестве показателя инвестиционных возможностей.
Также мы исследуем экзогенный шок для инвестиционных возможностей: изменение ставок корпоративного подоходного налога на уровне государства. За период нашей выборки насчитывается 27 снижений налогов и 13 повышений налогов в общей сложности.
В ходе исследования установлен первый результат: частные фирмы инвестируют значительно больше, чем государственные. Согласно полной выборке частные фирмы увеличивают валовые основные средства в среднем на 7,5% от общего объема активов в год по сравнению с 4,1% для государственных фирм. Однако есть два исключения. Это 2009 год, когда как государственные, так и частные фирмы сократили инвестиции резко, оставляя их инвестиционные нормы статистически неразличимыми; и 2011 год, когда обе группы фирм увеличили свои инвестиционные показатели примерно до 4,4% активов.
В целом, частные фирмы инвестируют в среднем больше, чем государственные, каким бы способом мы ни измеряли инвестиций. Частные фирмы могут обгонять государственные, потому что они сталкиваются с лучшими инвестиционными возможностями.В результате исследования также выясняется, что частные фирмы инвестируют больше, чем их государственные партнеры, даже после учета различий в инвестиционных возможностях. В то же время государственные фирмы имеют более высокие коэффициенты выплат, чем их частные партнеры.
Мы исследуем, искажает ли краткосрочный подход инвестиционные решения государственных фирм. Для этого мы сравнили инвестиционное поведение государственных и частных фирм. Основываясь на предыдущей работе, мы предполагаем, что частные фирмы в среднем подвержены меньше краткосрочного давления. Полученные данные подтверждают это предположение.
Наши результаты показывают, что по сравнению с частными фирмами сопоставимые государственные фирмы инвестируют значительно меньше и в меньшей степени реагируют на изменения инвестиционных возможностей, особенно в отраслях, где цены на акции наиболее чувствительны к новостям о доходах. Эти выводы согласуются с мнением о том, что краткосрочное давление увеличивает уровень препятствий, которые руководители государственных фирм используют для оценки инвестиционных проектов, что приводит к снижению уровня инвестиций и снижению чувствительности к изменениям в инвестиционных возможностях. Примечательно, что наши выводы верны даже во время недавнего финансового кризиса, когда частные фирмы, по-видимому, стали даже более финансово ограниченными по сравнению с государственными фирмами.
Наши выводы подчеркивают краткосрочное давление как потенциально важную стоимость листинга на фондовом рынке. Ряд авторов подчеркнули другие издержки и выгоды публичного характера, такие, как издержки, связанные с требованиями о раскрытии информации, или выгоды, обусловленные сокращением финансовых издержек, расширением возможностей для распределения рисков и возможностью привлечения более квалифицированного человеческого капитала. Таким образом, наш документ можно рассматривать как часть более широкой исследовательской повестки дня, которая пытается понять компромиссы, связанные с решением о выходе на публичный рынок, на фоне ослабления интереса компаний к листингу на фондовом рынке в США, где число перечисленных фирм с 1997 года сократилось более чем вдвое.