РАСКРЫТИЕ ИНФОРМАЦИИ И СТОИМОСТИ КАПИТАЛА. ЧТО МЫ ЗНАЕМ?
Введение
Независимо от того, получают ли фирмы стоимость капитальных выгод от более широкого раскрытия информации, это важный и спорный вопрос для менеджеров и участников рынка капитала.
Специальный отчет бухгалтеров по финансовой отчетности (AICPA Report) (1994) определяет более низкую стоимость собственного капитала как важное преимущество более широкого раскрытия информации, а член Совета по стандартам финансового учета (FASB) Джон Фостер (2003) утверждает, что это отношение интуитивно. Но все участники не разделяют эту точку зрения. Например, Институт финансовых руководителей утверждает, что расширенное раскрытие информации, рекомендованное в отчете AICPA, повысят волатильность и риск котировок акций и приведут к более высокой стоимости собственного капитала, а промежуточная отчетность уже давно подвергается аналогичной критике. В свете продолжающихся дебатов академические исследования могут дать представление о связи между раскрытием информации и стоимостью капитала.
Значительная часть теоретических исследований раскрывает связь между информацией и стоимостью собственного капитала. Хотя основная часть этой литературы предполагает, что более широкое раскрытие информации снижает стоимость собственного капитала, консенсус не был достигнут, так как определённая доля исследований показывает, что некоторые виды раскрытия информации могут иметь обратный эффект.
Теоретическая связь между раскрытием информации и стоимостью собственного капитала Значительная часть теоретических исследований поддерживает связь между информацией и стоимостью собственного капитала. Одна часть исследований предполагает, что информация снижает стоимость собственного капитала за счет снижения риска оценки инвесторов. Другой поток исследований предполагает, что информация снижает стоимость собственного капитала за счет уменьшения асимметрии информации и/или транзакционных издержек.
Оценка риска и стоимость капитала
В литературе оценочный риск
характеризуется как дополнительный элемент риска, возникающий из-за
неопределенности инвесторов относительно параметров ретума ценной бумаги или распределения выплат.
Поскольку инвесторы оценивают параметры на основе имеющейся информации, уровень их достоверности зависит
от их информационного набора. В этой литературе делается два вывода, которые особенно актуальны для
исследования раскрытия информации. Во-первых, оценочный риск недиверсифицирован таким образом, что
стоимость собственного капитала выше для низко информационных ценных бумаг. Во-вторых, традиционный
анализ оптимального выбора портфеля и сбалансированного ценообразования игнорирует оценочный риск,
рассматривая оценочные параметры как истинные. В результате оценочный риск не отражается на рыночной
бета-версии.
Основная идея, изложенная в этих исследованиях, иллюстрируется следующим простым примером. Две фирмы.
Фирма А и фирма В имеют одинаковую ожидаемую выплату, но отличаются по объему информации, доступной
инвесторам. Инвесторы уверены в своих прогнозах относительно будущей выплаты фирмы А, поскольку имеется
достаточно информации о фирме. В отличие от этого, о фирме В имеется мало информации, и в результате
инвесторы совершенно не уверены в своих прогнозах для этой фирмы. Метод ценообразования основного
капитала (далее – CAPM) рассматривает ожидаемую выплату по обеим фирмам как истинную
и игнорирует
дифференцированную неопределенность инвесторов в отношении их прогнозов. Следовательно, CAPM не играет
никакой роли в неопределенности инвесторов в определении оптимального выбора портфеля или равновесного
ценообразования ценных бумаг. Напротив, приведенная выше литература явно включает неопределенность
инвесторов в модель и делает вывод о том, что в равновесных ценных бумагах с большим оценочным риском
геймер ниже цены акций, при прочих равных условиях. Текущие дебаты в этой литературе сосредоточены на
том, является ли оценочный риск диверсифицируемым или недиверсифицируемым. В конечном счете, эта
дискуссия подстегнула Кларксона и его соавторов (1996) сделать вывод о том, что "степень воздействия
оценочного риска остается, в основном, эмпирическим вопросом".
Оценка риска и стоимость капитала
Другая часть исследователей предполагает, что инвесторы платят меньше за акции с высокими
транзакционными издержками, что приводит к более высокой стоимости собственного капитала. Многие из этих
исследователей связывают более высокие операционные издержки с асимметрией информации и/или
неликвидностью рынка. Например, Амихуд и Мендельсон (1986) утверждают, что стоимость собственного
капитала больше для ценных бумаг с большей разницей (спред
) между ценой, которую готов заплатить
покупатель финансового инструмента (бид) и ценой, по которой продавец готов его продать (аск
).
Амихуд и Мендельсон (1988) порекомендовали руководителям раскрывать свою личную информацию, чтобы
сокращения их бид–аск спред и стоимость акционерного капитала. Эта рекомендация и её причины
отражены в работах Кинга и соавторов (1990), которые утверждают, что раскрытие информации снижает
стимулы инвесторов к приобретению дорогостоящей частной информации. Кроме того, Диамонд и Веречиа (1991)
утверждают, что, поскольку раскрытие уменьшает объем информации, раскрываемой в результате торговли,
раскрытие уменьшает негативное влияние крупных сделок на цены. Это побуждает инвесторов накапливать
более крупные фонды акций, чем в противном случае, что повышает спрос и цену акций, и снижает стоимость
собственного капитала.
Недавний документ Исли и O'Хара (2004) (ИO) расширяет литературу о связи между информационной асимметрией и стоимостью собственного капитала. В частности, ИО изучает влияние нескольких атрибутов информации на стоимость собственного капитала: долю информации, которая является частной; распределение частной информации между торговцами; и совокупную точность публичной и частной информации. Их модель характеризуется неинформированными инвесторами, которые требуют компенсации ожидаемых убытков от сделок с информированными инвесторами. Хотя неинформированные инвесторы не могут непосредственно наблюдать за частной информацией, имеющейся у информированных инвесторов, они могут частично отличать ее от цены акций. Кроме того, инвесторы требуют больше ценных бумаг, о которых они информированы.
Из-за дополнительной компенсации, требуемой неинформированными инвесторами, стоимость собственного капитала выше для фирм с большей долей частной информации. Но, если частная информация более широко распространена, большее количество информированных инвесторов требуют акции. Это снижает стоимость собственного капитала, поскольку больший спрос повышает цену акций. Кроме того, когда частная информация более широко рассредоточена, она помещается в цену акций с большей точностью. Это снижает дополнительную компенсацию, необходимую неинформированным инвесторам, что еще больше снижает стоимость собственного капитала. Наконец, неинформированные инвесторы требуют меньше дополнительной компенсации, когда публичная информация, которую они наблюдают непосредственно, и частная информация, которую они отличают от цены акций, являются более точными. Соответственно, большая точность также снижает стоимость собственного капитала.
Многие выводы, содержащиеся в этой литературе, основываются на критическом предположении о том, что публичное раскрытие снижает степень асимметрии информации путем вытеснения частной информации. Часто это предположение неявно, хотя в некоторых исследованиях (например, Исли и O'Хара (2004)) оно указано прямо. Хотя кажется интуитивным, что более широкое раскрытие информации снижает информационную асимметрию, Веречиа (2001) отмечает, что ни теория, ни сохранившиеся эмпирические доказательства однозначно не поддерживают это предположение. Например, Лундхольм (1988) показывает, что когда ошибки в публичных и частных сигналах достаточно коррелированны, публичная и частная информация, дополняют друг друга. Ким и Веречиа (1994) делают вывод о том, что публичное раскрытие информации может быть переработано в частную информацию информированными инвесторами. Ким и Веречиа (1991) предполагают, что информированные инвесторы повышают точность частной информации больше, чем менее информированные инвесторов в ответ на увеличение точности публичной информации; Райан и Труман (1994) распространяют этот вывод на краткосрочных инвесторов, приобретающих частную информацию в ожидании публичной.
Выводы
При прочих равных условиях инвесторы предпочитают ценные бумаги с низким уровнем оценки риска, низкими транзакционными издержками и/или меньшей информационной асимметрией. Поскольку спрос на ценные бумаги с этими характеристиками выше, цены на акции выше, то стоимость капитала для таких фирм ниже. Если раскрытие информации снижает оценки риска, транзакционные издержки и/или асимметрию информации, существует обратная связь между раскрытием информации и стоимостью собственного капитала.
Однако некоторые вопросы, имеющие последствия для этой гипотезы, остаются открытыми. Если оценочный риск не оценивается, более широкое раскрытие информации не снижает стоимость собственного капитала. Кроме того, если раскрытие информации в некоторых обстоятельствах приводит к большей информационной асимметрии, можно будет наблюдать прямую связь между раскрытием информации и стоимостью собственного капитала. Таким образом, эмпирический вопрос заключается в том, существует ли теоретически обратная связь между раскрытием информации и стоимостью капитала на рынке.