N309

   Общая информация

Рост индекса РТС (агрегированного ценового показателя российского фондового рынка) превысил исторический максимум (за всю историю его развития, начиная с 1995 г.), достигнув 3 октября 2003 г. значения 594.26 пункта (более того, в отдельные торговые сессии индекс РТС достигал значения 607.3 пункта). Более чем оптимистичные официальные комментарии ссылались на поступательное развитие российских финансовых рынков, в основе которого лежит улучшение фундаментальных экономических показателей России.

Д ействительно, посткризисное восстановление рынка акций и его дальнейшее развитие было впечатляющим на фоне общих тенденций как на развитых, так и на развивающихся фондовых рынках. Так, в 2001 г. сводный индекс стоимости наиболее ликвидных российских акций возрос на 98% (в долларах США), а в 2002 г. - на 38%. Однако только в течение первых трех кварталов 2003 г. сводный индекс цен российских акций увеличился на 65%.

П одобное развитие российского фондового рынка определялось как внешними, так и внутренними факторами. Внешние факторы однозначно содействовали росту цен на отечественные акции: высокий уровень цен на нефть одновременно с нестабильной ситуацией в развитых и развивающихся экономиках обусловили приток в страну иностранных портфельных инвестиций - в незначительном, но достаточном объеме для обеспечения устойчивого роста цен на акции российских предприятий. Воздействие внутренних факторов определялось слабостью национальной банковской системы и финансовых рынков, в результате чего часть свободных финансовых ресурсов в экономике была направлена на инвестиции в акции промышленных предприятий.

К роме того, высокие цены на нефть наряду с низким уровнем развития национальных финансовых рынков предопределили сохранение существенного объема свободных средств в банковской системе. В результате дисбаланс спроса и предложения на национальных финансовых рынках привел к уменьшению доходности федеральных, муниципальных и корпоративных облигаций ниже ожидаемых темпов инфляции. Фактически резкое падение доходности облигаций свидетельствовало о "перегреве" отечественного финансового рынка, предполагающем ожидание появления противоположной тенденции (падения цен на обращающиеся облигации) либо кризиса банковской системы (как основного инвестора, разместившего собственные средства в данные облигации).

Е сть все основания сравнивать текущее состояние финансовых рынков с ситуацией в 1997 г. - облигационный рынок и рынок акций представляются "перегретыми" в контексте нынешнего уровня развития реального сектора. Рост цен облигаций и акций провоцируется избыточным денежным предложением. Аналогично, рынок недвижимости в Москве демонстрирует рост цен на 30% в долларах США в последние 12 месяцев. Возникает и аналогия с увеличением стоимости активов высокотехнологичных компаний США (индекса NASDAC) в том же периоде.

Е сть опасения, что рынок акций российских предприятий неадекватно реагирует на изменения внешней конъюнктуры - прежде всего в смысле неоправданно высокого роста цен на наиболее ликвидные акции. Кроме того, наблюдается высокий спрос на бумаги предприятий "второго эшелона" - именно эти инструменты рассматривались как наиболее неликвидные в 1999-2002 гг. в портфелях коммерческих банков и инвестиционных компаний.

Т аким образом, инвестиционный "бум" на российских финансовых рынках обусловлен как располагающим к этому внешним фоном (кризисом на развивающихся рынках), так и слабостью внутренней денежной политики.

С толь значительный рост цен акций российских предприятий, равно как и резкое снижение доходности обращающихся облигаций - федеральных, муниципальных и корпоративных, - свидетельствует о неадекватной денежной политике. Монетарные власти России эмитируют денежные средства, но не контролируют их размещение; в результате наблюдаются резкое снижение доходности по долговым инструментам и рост стоимости акций. В связи с этим риски инвестирования во все из перечисленных инструментов предельно высоки - в конце текущего года мы ожидаем роста доходности облигаций, обращающихся на внутреннем рынке, равно как и снижения агрегированной цены на акции производственных компаний.

Н а валютном рынке в истекшую неделю вновь преобладали разнонаправленные тенденции в движении основных котируемых здесь валют: курс доллара уменьшался (недельное снижение оценивается в 0.2% - до 30.44 руб./долл.), тогда как стоимость европейской валюты возрастала (рост за неделю составил 1.7% - до 35.6 руб./евро).

Р ублевый дефицит, как и "предсказывало" руководство Банка России, в последние дни месяца (совпавшие с первыми двумя днями исследуемой недели), действительно, оказался довольно ощутимым. Ставки на межбанковском кредитном рынке повышались вплоть до 40% годовых. Однако в этот период, вопреки рублевому дефициту, на валютном рынке превалировала повышательная тенденция - именно на первые два дня недели (29-30 сентября) пришелся основной рост стоимости американской валюты. Курс доллара в СЭЛТ ММВБ повышался до 30.62-30.63 руб./долл., хотя в конце предшествующей недели он не поднимался выше 30.55 руб./долл. Среди причин парадоксального явления (роста спроса на иностранную валюту на фоне резкого усиления рублевого дефицита) можно привести следующую. Операторы рынка, открыв (возможно, еще в начале третьего квартала на понижательном тренде) "короткие" позиции по доллару США (в надежде на сохранение его падения),теперь в срочном порядке закрывали эти позиции, формируя свою квартальную отчетность. Это обстоятельство и привело к резкому росту спроса на иностранную валюту, даже несмотря на острую общую нехватку рублевых средств.

С началом нового месяца и квартала ситуация на валютном рынке кардинально изменилась, и, несмотря на ослабление рублевого дефицита, спрос на иностранную валюту также начал постепенно ослабевать: под конец недели курс доллара "стоил" уже 30.44 руб./долл.

О бъем золотовалютных резервов, согласно последним опубликованным данным Банка России, за предшествующую неделю увеличился на 0.5 млрд. долл. и к 26 сентября остался на уровне 62.6 млрд. долл.

З начительность амплитуды колебаний на валютном рынке, отмечаемая в последнее время, в то же время не означает его нестабильности с точки зрения общих тенденций. Поступление иностранной валюты на рынок (от внешнеэкономической деятельности) по-прежнему велико и, учитывая начавшийся рост на нефтяном рынке, будет достаточным и в ближайшие месяцы. Таким образом, перед Банком России проблема удержания рубля от падения в этот период стоять не будет. Напротив - на передний план вновь будет выходить стремление предотвратить удешевление американской валюты. Даже сейчас, в условиях удорожания евро (и на внешнем, и на внутреннем рынках) ЦБР стремится сдерживать курс доллара от значительных падений (о чем косвенно свидетельствуют вновь увеличившиеся резервы).

Н а рынке госбумаг сохраняется низкая активность инвесторов. Максимальный объем торгов в рассматриваемый период не превысил 800 млн. руб. Процентные ставки совершали незначительные колебания, в итоге уровень доходности госбумаг не изменился, составив по состоянию на начало октября чуть менее 7% годовых по облигациям со сроком обращения до года и не превышая 9% годовых в более "длинном" сегменте.

В рассматриваемый период участники рынка довольно активно комментировали заявление замминистра финансов Б. Златкис относительно перспектив процентных ставок. Перспективы эти не слишком оптимистичны для инвесторов: по мнению замминистра, в ближайшие полгода ставки будут находиться на уровне 8-9% годовых. Тем не менее инвесторы склонны соглашаться с подобными оценками. Большинство из них, правда, предпочитают делать оговорку о присутствии на рынке "кредитора последней инстанции", а именно Пенсионного фонда. Последний, не очень удачно начав кампанию по информированию граждан относительно объема пенсионных накоплений и возможности их перевода в частные фонды, будет теперь иметь для этого все шансы.

П ока же Минфин не испытывает серьезных проблем ни с процентными ставками, ни с новыми заимствованиями. На следующей неделе будут проведены аукционы по размещению ГКО (дата погашения - апрель 2004 г.) на сумму 5 млрд. руб. и дополнительного транша ОФЗ (дата погашения - июнь 2007 г.) на сумму 9 млрд. руб. При этом объем выплат составит около 16 млрд. руб. 22 октября планируется привлечь еще 4 млрд. руб. при объеме погашения около 1.5 млрд. руб.

Н а прошлой неделе торговля на рынке внешних долговых обязательств активизировалась лишь в пятницу. На фоне заявления Президента страны В. Путина о возможном повышении рейтинга РФ до инвестиционного уровня спрэды российских еврооблигаций относительно US Treasuries заметно сократились. В целом по итогам рассматриваемого периода цен суверенных еврооблигаций и ОВВЗ прибавили порядка 0,5-1 процентного пункта.

С итуация на рынке внешних долговых обязательств вплоть до пятницы оставалась достаточно спокойной. Основная часть торгов была сконцентрирована в секторе суверенных еврооблигаций Россия-30, которые по-прежнему достаточно сильно коррелировали с US Treasuries. Вместе с тем стоит отметить, что уровень спрэдов относительно данных инструментов в конце сентября начале октября несколько вырос, что свидетельствует об относительном снижении интереса операторов к суверенным еврооблигациям. Подобная ситуация объясняется, на наш взгляд, следующим обстоятельством. Появления каких-либо существенных положительных новостей в ближайшее время на рынке не ожидается, а соответственно и особых поводов для игры на повышение нет. К тому же корпоративные заемщики в ближайший месяц могут выпустить внешних долговых обязательств на сумму порядка 1.5-2 млрд. долл. США, что также стимулирует инвесторов аккумулировать средства для участия в первичных размещениях, возможно даже в ущерб операциям на вторичном сегменте. Именно этим обстоятельством и объясняется низкая активность торгов в секторе корпоративных еврооблигаций.

О днако, уже в пятницу ситуация кардинально изменилась. В этот день торги на рынке внешних долговых обязательств проходили под знаком заявления Президента страны В. Путина о том, что Россия может вскоре рассчитывать на повышение своего кредитного рейтинга до "инвестиционного" уровня. Это сообщение вновь зародило надежду, что агентство Moody's может поднять рейтинг РФ в 2003 г. сразу на две ступени, переведя ее из спекулятивной в инвестиционную категорию. Напомним, что в данный момент оценка кредитного риска РФ пересматривается данной организацией с возможностью ее улучшения и, как ожидается, вердикт будет вынесен не позднее конца октября. Как обычно, в качестве подтверждения этой версии приводился тот факт, что в конце 2001 г. данное агентство уже повышало рейтинг РФ на две ступени. Неудивительно, что на фоне данных новостей на рынке внешних долговых обязательств началась игра на повышение котировок. В течение первой половины дня в пятницу котировки большинства бумаг уверенно повышались. Однако, уже после обеда эйфория сменилась более трезвым подходом к оценке ситуации. Оказалось, что для продолжения бычьей игры необходимы дополнительные подтверждения возможности качественного улучшения рейтинга РФ уже в этом году. Таковых в пятницу не оказалось, что и привело к некоторой фиксации прибыли. По нашим оценкам, вероятность повышения рейтинга РФ до инвестиционного уровня в текущем году невелика и скорее всего в преддверии парламентских и президентских выборов международные агентства ограничатся более скромными действиями.

Н а будущей неделе мы не ожидаем каких-либо существенных изменений конъюнктуры. По всей видимости, внимание операторов будет приковано к размещению новых корпоративных еврооблигаций.

Н есмотря на то, что индекс российского фондового рынка в минувшую неделю продемонстрировал новый исторический максимум в 607.3 пункта РТС, а по итогам периода "закрылся" более чем 7%-ным ростом - до 594 пункта по шкале РТС, эта неделя принесла аналитикам разочарование. Тональность, в которой завершилась недельная торговля, утвердила экспертов АЛ "Веди" во мнении о спекулятивной природе поступивших на рынок инвестиций.

Н ачало финансового года (1 октября) у западных инвестиционных фондов вызвало их повышенную активность, в том числе, на российском фондовом рынке (в пятницу, 3 октября, в РТС был зафиксирован максимальный за пять месяцев торговый оборот в 77 млн. долл.). Усиленный новостями вокруг НК "ЮКОС-Сибнефть", поток иностранных средств существенным образом "раскачал" котировки российских бумаг.

В ближайшую неделю никаких важных событий, за исключением отчетности НК "ЛУКойл" за второй квартал 2003 г., не ожидается. Но и обнародование результатов "ЛУКойла", которые, как прогнозируют аналитики, окажутся худшими по сравнению с первым кварталом (из-за более низких цен на нефть и более высоких пошлин), не повлияет на развитие ситуации на рынке. Во-первых, потому, что результаты предсказуемы и уже заложены в цены акций, а во-вторых, так как акции НК находятся под воздействием стихийной скупки и повлиять на динамику индивидуальной акции очень сложно. В случае "разворота рынка" в сторону понижения акции НК "ЛУКойл" будут корректироваться соразмерно индексу, в случае роста рынка - дорожать опережающими темпами.

В полне вероятно, что на следующей неделе на рынок будут поступать информационные сигналы, касающиеся "ЮКОС-Сибнефти". Но, скорее всего, участники рынка не будут реагировать на них столь эмоционально, как в пятницу, 3 октября. Кардинальным образом изменить расстановку инвестиционных приоритетов способно лишь подтверждение слухов о приобретении ExxonMobil более чем 50%-ного пакета акций российской корпорации. Но вероятность этого чрезвычайно мала.

Р оссийский фондовый рынок поднялся на второе место в рейтинге наиболее сильно растущих своих аналогов - с результатом +70% (после аргентинского, чей индекс вырос с начала года на 80%). Для оправдания дальнейших инвестиций в акции требуются более мощные и более долговременные стимулы - такие, как улучшение кредитного рейтинга, повышение границ ценового коридора ОПЕК и т. п. В их отсутствие рост рынка свыше 610 пунктов индекса РТС следует воспринимать как "спекулятивный пузырь". Мы прогнозируем закрепление индекса РТС к концу следующей недели (10 октября) на отметке 605 пунктов.