Финансы и аналитика

Десять глобальных задач риск менеджмента.

Бесспорно, что в последнее время риск менеджмент изменился в сторону усложнения экономических моделей. Современный подход к управлению рисками базируется на парадигме Value-at-Risk (VaR), относящейся к классу статистических моделей. Нельзя не признать, что в рамках данного подхода удалось многого добиться, хотя дискуссии на этот счёт идут до сих пор. Однако можно выделить десять глобальных задач, которые не решены в области управления рисками и по сей день, что, в свою очередь, характеризует современное положение дел в этой области. Эти задачи можно разбить на три категории: применение риск менеджмента, охватываемые типы рисков, точность оценок рисков.

Применение риск менеджмента.

1. Управление риском всей компании или рисками отдельных вложений?

   Главной функцией риск менеджмента, как это не раз подчеркивалось, является оценка риска для целой компании. Для этого необходимо оценить функцию распределения доходностей от деятельности всей фирмы. После того, как это сделано, можно оценить величину рискового капитала, которым должна располагать фирма. С другой стороны, этот рисковый капитал должен быть распределён между отдельными направлениями деятельности компании так, чтобы работа каждого подразделения тоже согласовывалась с требованиями риск менеджеров. Одна из проблем состоит в том, что величина потенциальных потерь целой компании может быть меньше суммы возможных потерь на каждом направлении из-за неидеальной корреляции между факторами риска, специфических для каждого направления. Таким образом, возникает следующая методологическая дилемма: если риск-менеджер оценивает необходимый капитал всей компании, а затем распределяет его по отдельным направлениям (подход сверху - вниз), то это неизбежно приводит к нарушению требований к капиталу на каждое направление. Альтернативой является оценка рискового капитала для каждого направления деятельности отдельно, а затем суммировать требования каждого направления (подход снизу – вверх), что приводит к риску чрезмерной капитализации компании в целом и снижает эффективность бизнеса. Разработка универсальной методологии, разрешающей данную проблему, явилась бы большим шагом вперёд в деле управления рисками.

2. Административное регулирование или управление на местах?

   Административные учреждения накладывают свои требования на деятельность финансовых институтов, потому что являются ответственными за стабильную работу финансовой системы в целом. Однако события последних лет показали, что административные требования являются лишь грубым приближением того, что делают риск менеджеры для выработки решений в каждой конкретной компании. В результате складывается практика, когда риск менеджеры проводят два типа расчётов: одни для принятия управленческих решений руководством компании, другие – для удовлетворения административных требований.

3. Распространение на нефинансовые компании.

   Относительный успех применения риск менеджмента при трейдинге привёл к идее использовать аналогичные подходы и в нефинансовых областях, например, в корпоративном управлении или обычной банковской деятельности. Однако существующую технологию перенести в новые сферы не так просто. Одним из ограничений является тот факт, что в нефинансовых областях гораздо большие временные горизонты, для которых требуется оценить риски. Конечно, существуют способы адаптации трейдинговых подходов для новых условий. Однако вопрос устойчивости такого рода процедур остаётся открытым.

Управление рисками по типам рисков.

4. Рыночные риски.

   В вопросе расчёта VaR можно выделить два подхода: эмпирический и параметрический. В первом этот показатель рассчитывается на основе наблюдаемой исторической выборки. При этом сразу встаёт вопрос о длине выборки, поскольку результаты сильно зависят от этого параметра. При этом возникает крайне неприятный вопрос, насколько эмпирически оценённый VaR способен отражать реальные риски, которые могут произойти в будущем. Во втором подходе постулируется, что распределение доходностей и потерь подчиняется нормальному закону. После чего историческая выборка используется только для оценки параметров этого распределения. Однако мировая практика показывает, что распределение доходностей ненормально – сильные колебания цен происходят чаще, чем это должно было бы быть согласно нормальному закону. Риск менеджеры по-разному пытаются смоделировать тяжёлые хвосты распределения, однако это приводит к тому, что риски зачастую переоцениваются, и компании вынуждены брать на себя повышенные требования к капиталу.

5. Кредитные риски.

   Задействовать методы управления рисками в области кредитования принимаются давно. Поскольку в случае дефолта заёмщика вернуть можно только то количество денег, какова рыночная стоимость активов на тот момент, это вызывает необходимость оценивать стоимостные риски при заключении договора на довольно значительный интервал времени. А поскольку рыночная стоимость активов меняется со временем, приходится осуществлять мониторинг конкретного контракта от начала и до конца. Большинство методов в этом вопросе сродни подходу VaR и также завышают риски, поскольку не способны задействовать информацию о рынке, поступившую после заключения контракта. С изобретением рынка кредитных деривативов в середине 90-х годов эта проблема частично снялась. Однако кредитные деривативы не получили широкого распространения, и проблема остаётся актуальной.

6. Риски ликвидности.

   Одним из главных предположений при расчёте VaR как на внутрифирменном, так и на административном уровне, является абсолютная рыночная конкурентность и ликвидность. В случае, когда размер позиции достаточно велик по сравнению с самим рынком или когда все участники предпринимают одинаковые действия, возникает новый вид риска – риск ликвидности. Неликвидность проявляется в том, что невозможно быстро закрыть позицию, существенно не изменив цену актива. Для отражения этих новых проявлений – длительности закрытия позиции и изменение стоимости актива из-за величины позиции – нужна новая методология, стоящая над VaR.

7. Операционные риски.

   Операционные риски, обычно включающие в себя правовой риск и модельный риск, имеют отношение к вероятности, что компания не сможет выполнить задуманную комбинацию завершённых транзакций. Последние исследования обнаружили, что промышленные стандарты для оценки и управления этими видами рисков значительно менее разработаны и детальны. Это неудивительно, поскольку операционные риски своеобразны, их нельзя застраховать путем выбора торговой стратегии, как, например, в случае рыночных рисков. В результате сложилась настоятельная потребность в разработке методологии, регулирующей эти важные источники рисков.

Точность оценок при измерении рисков.

8. Дельта- или полностью пересчитанный VaR?

   Обычный, вычислительно эффективный расчёт VaR для одного актива включает в себя три элемента: текущую стоимость актива, его дельту или чувствительность стоимости к неблагоприятному изменению фактора риска, от которого она зависит, и возможное изменение фактора риска при заданном доверительном уровне. Хотя эта методика довольно проста и удобна, она может приводить к неправильным результатам в двух случаях. Во-первых, когда изменение фактора риска достаточно велико, то выпуклость функции или так называемый гамма-эффект приводят к тому, что первоначальный дельта-подход недооценивает риск. Во-вторых, когда стоимость актива зависит больше, чем от одного фактора риска, в рамках такого подхода неизвестно, что делать. Альтернативой является полностью перерассчитанный VaR, основанный на распределении конечной стоимости актива с учётом возможных совместных колебаний всех факторов риска. Однако нетривиальный вопрос состоит в том, насколько удастся спрогнозировать будущую корреляцию факторов риска.

9. Оценка волатильности.

   Волатильность рыночных факторов риска играет центральную роль в оценке рыночных и кредитных рисков. Несмотря на важность этого параметра, риск-менеджеры уделяют мало внимания такому вопросу, как сложность в оценке волатильности. Свобода выбора модели при оценке будущей волатильности – будь то стандартное отклонение, посчитанное по исторической выборке, вменённая волатильность из опционных контрактов или прогноз волатильности на основе сложных GARCH моделей – представляет собой невозделанное поле для практикующего риск-менеджера.

10. Оценка корреляции.

    Предположения о корреляции соединяют расчёт VaR для одного актива с управлением риском всего портфеля. Двумя областями, где они играют существенную роль, является оценка риска для всей компании по известным рискам отдельных направлений деятельности и оценка рисков позиций, зависящих больше, чем от одного фактора риска (например, опционов). Задача оценки будущей корреляции во многом сродни задаче оценки будущей волатильности и заключает в себе те же трудности. К несчастью, существует ещё одна проблема, характерная только для оценки корреляции: асинхронность исходных данных. Если различные финансовые переменные фиксируются в разное время, нельзя с полным правом говорить о совместном движении этих переменных. Метод, который бы устранял эту проблему, ещё только предстоит разработать.