С.Г. Беляев, "УПРАВЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЕМ НЕДВИЖИМОСТИ", глава 5, Издательское объединение

"ЮНИТИ", Москва, 1998 г., стр. 158-212

 

 

ГЛАВА 5

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ НЕДВИЖИМОСТИ

ЗАЧЕМ ОЦЕНИВАЕТСЯ СТОИМОСТЬ

Физические и юридические лица могут вкладывать капитал в акции и облигации,

образующиеся на фондовом рынке посколь­ку информация о ценах легко доступна.

Напротив, доли личных вложений в недвижимость в публичных торгах не

используются5-1). Кроме того, так как на рынке число покупателей и продавцов

ограничено в любой момент времени, то недвижимость продается редко. Когда

недвижимость (или ее часть)5-2) продается, цена не может быть открыта для

публики. Трудно узнать, как участники рынка оценивают стоимость недви­жимого

имущества в любой момент времени. Даже если полная информация о сделочных ценах

была известна, возникнет вопрос как обеспечены этими ценами прочие показатели

непроданного имущества. Это происходит потому, что всякое недвижимое иму­щество

в определенной степени уникально в своем роде; оно не

много отличается по местоположению и может иметь различные физические

характеристики и различную структуру (различные условия) аренды. Кроме того,

характеристики имущества, которое инвесторы решили продать, может отличаться от

характеристик сходного имущества тем, что инвесторы решили им владеть. Для

продажи недвижимого имущества рыночная цена должна быть классифицирована по

определенному методу.

Целью этой главы является знакомство читателя с процессом оценки рыночной

стоимости недвижимого доходного имущества, суть которой заключается в понимании

ключевого предположения:

что делает оценщик, когда использует особый подход к оценке стоимости? Понимание

этого предположения требует определен­ных способностей для объяснения и

использования информации. Читателю, необходимо учитывать, что он не сможет

провести профессиональную оценку на основе изучения только этой главы.

 

РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ

Целью большинства оценок является определение рыночной стоимости имущества на

основе Единого Стандарта профессио­нальных оценщиков5-3).

Возможные цены на имущество в условиях конкурентного и открытого рынка

определяются с учетом условий, необходимых для благоприятной продажи, когда

каждый покупатель и продавец оценивают осторожно и профессионально, предполагая,

что на цену не влияют посторонние стимулы. В этом определении под­разумевается,

что завершение продажи происходит в назначенное время и право на владение

имуществом переходит от продавца к покупателю с учетом следующих условий:

1. Типичные побуждения покупателя и продавца по своей мотивации должны быть

экономически рациональными.

2. Необходимы хорошая информированность и достаточно полная осведомленность

обеих сторон, а также благоприятная ситуация, в которой они обдумывают свою

максимальную выгоду.

3. Время, предполагаемое для выхода на открытый рынок, должно быть приемлемым.

4. Оплату требуется производить вовремя американскими долларами или с помощью

финансового соглашения.

5. Цена должна представлять собой нормальную компенса­цию за имущество,

проданное непосредственно в типичных для данного рынка условиях финансирования

или возможна передача права продажи любому, кто связан с ней.

Некоторым условиям может придаваться особое значение, вытекающее из

предложенного выше определения. Во-первых, рыночную стоимость допускает типичный

покупатель или прода­вец, когда оба хорошо проинформированы и достаточно полно

осведомлены о ситуации на рынке. Придирчивый покупатель или продавец может быть,

а может не быть типичным, потому что необычные инвестиции мотивируются или

нуждаются в достаточ­ной рыночной информации. Так, рыночная стоимость не

является необходимостью, равно как и стоимость придирчивого покупателя или

продавца5-4). Во-вторых, она предполагает завершение прода­жи в строго

определенный срок, представляя собой “чистую ры­ночную цену”, которая будет

приходить на ум, если право владе­ния имуществом перешло от продавца к

покупателю.

В-третьих, рыночная стоимость предполагает, что имущест­во выставляется на рынок

на “разумное время”, то есть на то, количество времени, которое определяется

типом имущества и рыночными условиями, но не может быть чрезмерно коротким или

длинным. Если предполагается, что имущество должно быть продано очень быстро, то

это повлияет на стоимость или на лик­видационную стоимость. И наоборот,

предположение о чрезмерно длительном периоде реализации может не привести к

оценке имущества с учетом современных рыночных условий.

И последнее, рыночная стоимость предполагает, что на цену не влияют особенности

финансирования. Это важно, потому что она представляет собой стоимость

недвижимости, не влияющую на способ, которым финансируется отдельная сделка.

Особенности финансирования только изменяют соотношение, в котором стоимость

недвижимости распределяется между долгом и собст­венным капиталом в

инвестициях5-5).

 

ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ

Из-за неэффективности рынка недвижимости и трудности получения информации,

которая определяет рыночную стоимость, оценщики обычно используют несколько

“подходов” к попытке оценить рыночную стоимость, в том числе издержки, сравнение

продаж и доход. Мы рассмотрим возможности и ограничения каждого из них.

Затратный подход

Затратный подход базируется на предпосылке, что стоимость имущества определяется

как сумма стоимости земельного участка5-6) плюс стоимость возмещения здания.

Экономическое объяснение затратного подхода в том, что разумный инвестор не

заплатит больше, чем стоимость возмещения здания, предполагая равную

производительность при сравнении различных участков. Затрат­ный подход может

быть суммирован следующим образом:

Стоимость земельного участка:

 + Стоимость возмещения здания.

 - Физический износ.

 - Функциональный износ.

 - Экономический износ.

 = Стоимость имущества.

Затратный подход к обоснованию стоимости предполагает рассмотрение физического

износа здания (то есть необходимость в замещении), функциональный износ (то есть

несовершенный или устаревший дизайн) и (или) экономический износ (внешние

факто­ры, которые влияют на стоимость имущества) .Экономический износ может

оказаться любым, потому что имущество не является обшир­ным (или никогда не

являлось таковым) на идеальном участке либо потому, что рыночные условия

изменяются так, что постройка здания на данном участке по текущим уровням ренты

может быть экономи­чески невыгодной5-7).

 

Существует много факторов, которые затрудняют затратный подход. Во-первых,

расчет физического, а также функцио­нального и экономического износа трудно

определимы. Во-вторых, предпочтение должно быть отдано тому факту, что

конструктор не сможет построить здание, если не может быть заработан

“предпринимательский доход”. Этот доход должен быть включен в стоимость

имущества в разумном затратном подходе. Затратный подход также предполагает, что

покупа­тель может сдать в аренду имущество по существующей ры­ночной арендной

плате. Если есть срок аренды ниже рыноч­ного, то при оценке стоимость должна

быть снижена, чтобы отразить потерю дохода.

Метод сравнительных продаж

Метод сравнительных продаж, оценивающий стоимость, сравнивая объект имущества с

другими, которые были проданы недавно, лучше всего использовать, когда

существует определенное число продаж такого же имущества и информация может быть

получена из достоверных источников.

Метод сравнительных продаж учитывает различия между срав­ниваемым и оцениваемым

имуществом (предметом имущества). Целью регулирования является оценка стоимости,

по которой срав­ниваемое имущество могло бы быть продано, если бы было таким,

как предмет. Если оно имеет лучший участок, а все остальное будет срав­нимо, то

будет иметь более высокую стоимость. Цена сравниваемого имущества могла бы быть

ниже, чем цена оцениваемого.

Цены сравнительных продаж имуществ часто бывают от­делена от соответствующей

единицы сравнения как первого шага в процессе оценки. Например, она может быть

определена в зависимости от числа квадратных футов чистой площади, кото­рые

могут быть сданы в аренду под постройку здания для дос­тижения цены через

квадратный фут. Эти единицы использу­ются для сравнения различных цен на

различные типы имуще­ства5-8). Цена сравнительных продаж должна учитывать и

другие факторы, результатом которых будут различия в стоимости,

в том числе различия в физических характеристиках иму­щества и участках, а также

любое другое изменение в рыночных условиях за время, в которое сравниваемое

имущество продавалось5-9).

Стоимость имущества оценивают, регулируя типичную кор­ректировочную таблицу

продаж, в которой учитываются различия в отдельных показателях сравниваемого

имущества. Такой учет может быть сделан с использованием долларов или процентных

соотношений. Скорректированные цены продажи сравниваемых имуществ будут отражать

стоимость оцениваемого объекта недвиж­имости.

Когда оценщики используют подход сравнительных продаж, они обычно берут

относительно небольшой рынок. Например, они делают от трех до пяти сравнений, с

помощью которых оценивают стоимость объекта имущества. Это находится в

противоречии с использованием большой модели рынка и статистической техни­ки,

такой, как множественный регрессионный анализ оценки стоимости. При оценке

стоимости в небольшом рынке прибегают к “рассудительности”.

Иллюстрацией использования метода сравнительных продаж является продажа трех

построенных зданий, которые похожи на оцениваемый объект имущества. Оценка

проведена на 1 января 1993 года. Объект имеет следующие характеристики.

Оцениваемый объект недвижимости

      Чистая площадь здания42000 кв. футов

      Возраст здания3 года

 

 

 

Сравнение продаж построенных зданий

      Номер имуществаОдинДваТри

      Срок продажиМайОктябрьДекабрь

       1992 года1990 года1992 года

      Возраст1 год4 года10 лет

      УчастокЛучшеНормальныйХуже

      Стоимость площади3 млн3,5 млн6 млн

       долларовдолларовдолларов

 

 

Корректировочная таблица показывает различия между сравниваемым и оцениваемым

имуществом, которое зависит от учитываемых показателей. В данном случае различия

обусловлены различиями в рыночных условиях на день про­даж, возрастом участка и

чистой площадью здания. Как первый шаг в процессе корректировки, цена каждого

объекта определяется чистой площадью здания через цену за 1 кв. фут (смотри

ниже).

 

Единицы сравнения

      Номер имуществаОдинДваТри

      Цена за 1 кв. фут100 долларов87,5 долларов75 долларов

 

 

Корректировка основана на суждении оценщиков, о том, какие различия могут иметь

отношение к стоимости5-10). Ее целью является оценка стоимости, которая могла бы

сравнить продажи, если бы не было различий в сравниваемых объектах. Например,

имущество номер один имеет лучший участок. Оценщик считает, что оно могло бы

быть продано на 5% ниже, если бы это был нормальный участок как оцениваемое

имущество. Таким образом, сравнение цен понижает на 5% стоимость участка.

Корректировки делаются для каждого из остальных различий, достигая

скорректированной цены на 1 кв фут для каждой из сравниваемых продаж. Это

просуммиро­вано в предложенной таблице

 

      Номер имуществаОдинДваТри

      Цена за 1 кв. фут100 долларов87,5 долларов75 долларов

      Рыночные условия+2%+4%0%

      Участок-5%0%+5%

      Эффективный возраст-4%0%+5%

      Общая корректировка-7%+4%+20%

 

 

Скорректированные цены продажи указывают на цену за 1 кв. фут для объекта оценки

в пределах 90-93 долларов за 1 кв. фут5-11. Допустим, оценщик выбрал 91 доллар

как лучшую аренд­ную плату5-12). Тогда стоимость объекта оценки выглядит так:

42 тыс. кв. футов х 91 доллар за кв. фут = 3 822 000 долларов

Доходный подход

Доходный подход основан на потенциальных доходах от имущества. В основу положено

предположение, что типичный инвестор сможет заплатить за поток доходов,

ожидаемый от имущества. Оценщики обычно анализируют доходы до выплаты нало­гов.

Конечно, ставка дисконта, до выплаты налогов используемая при определении

стоимости, должна отражать любые ожидаемые налоговые изменения. Так, если

инвестор знает, что планируются налоговые льготы, то за имущество он сможет

уплатить более высокую цену, а в результате получает снижение дохода до выпла­ты

налогов.

Оценщик должен оценить доход от имущества, рассматривая рыночную арендную плату

сравниваемой площади так же полно, как и любые возможные сроки аренды. Оценщик

также должен опреде­лить, что типичные расходы должны быть отнесены на

какой-нибудь отдельный тип имущества. Существует много вариантов использова­ния

доходного подхода, которые будут обсуждаться ниже.

РЫНОЧНЫЙ КОЭФФИЦИЕНТ КАПИТАЛИЗАЦИИ

Один из вариантов использования доходного подхода в оценке имущества есть

использование коэффициента капитализации, полу­чаемого из сравнения продаж. Он

находится путем деления чистого операционного дохода (NOI) на цену продажи

имущества:

 

CR = NOI / Цена продажи,

где

CR — коэффициент капитализации;

NOI — чистый операционный доход.

Эта стоимость может затем быть использована в оценке объ­екта недвижимости,

следующим образом:

Стоимость = NOI / CR

Используя способ, описанный выше, оценка имущества с пре­дельными коэффициентами

капитализации реально может быть показана как метод сравнительных продаж.

Используемая NOI есть NOI за первый год после предположения о покупке имущества.

CR обычно расчитывается для нескольких сравнительных продаж. На­пример,

предложенная дополнительная информация расчитывается для некоторых примеров,

которые были рассмотрены выше.

 

Оцениваемый объект

NOI                                380 млн. долларов

Сравнение продаж построенного здания

      Номер имуществаОдинДваТри

      NOI первый год290 тыс. долларов350 тыс. долларов620 тыс. долларов

      Цена продажи3 млн.

       долларов3,5 млн. долларов6 млн.

       долларов

      CR9,67%10%10,33%

 

Используя информацию, предложенную выше, мы должны выбрать 10% CR для

оцениваемого объекта. В результате оценка стоимости 380 тыс. долларов/О, 10 или

в 3,8 млн. Этот ответ был найден с использованием метода сравнительных продаж.

Преимущество этого метода в том, что он относительно прост в применении: нет

необходимости прогнозировать будущие доходы. Единственное неудобство состоит в

том, что часто бывает трудно найти точное сравнение продаж. Любые различия между

сравни­ваемым и оцениваемым объектами имущества могут привести к существенным

различиям в коэффициентах капитализации.

Коэффициенты капитализации аналогичны соотношениям цены и прибыли. Таким образом

они определяют стоимость инве­стиций с текущим доходом. CR будет различным для

инвестиций, если ожидаемые будущие доходы различные, хотя текущие доходы могут

быть одинаковыми для двух инвестиций. “Основной рост” имеет более высокие

соотношения цены и прибыли, так же как и недвижимость в ожидании более высоких

будущих доходов, а повышение стоимости имущества будет иметь более низкую CR.

Так как CR полагается на одиночный NOI первого года, то важно, что этот

коэффициент согласуется NOI с первого года сравни­ваемых имуществ, для которых

был установлен предельный коэффициент. Трудно сравнить CR инвестиций, имеющих

различные будущие доходы, обусловленные разницей в предполагаемых темпах роста

района или окрестности, где расположено имущество или просто различий в условиях

аренды. Таким образом, для правильного использования CR мы должны выбрать

сравниваемые объекты, чтобы иметь похожие ожидания будущего NOI. Используя CR

для сравне­ния имуществ, безоговорочно допускаем, что отклонения в будущем NOI

будут одинаковыми для сравниваемых объектов. Так как CR базируется на NOI

первого года, то он легко искажается любыми факторами, такими, как свободная

рента, которая может неожиданно объявиться в NOI в течение первого года аренды.

Подводя итог, мы должны поддержать мнение, что CR осно­вана на исторических

продажах. Идеально такие продажи были очень современными, в них стандарты

недвижимости должны быть представлены в течение нескольких месяцев. Но очевидно

рынки могут драматически изменить этот срок от нескольких месяцев до нескольких

недель или даже до нескольких дней. Факт, что мы не заметили быстроты изменения

цен на недвижимость из-за недостатка сделок с тем же имуществом, не учли

факторы, влияющие на стоимость, которая не меняется в отличие от еже­дневно

изменяющихся основных цен.

Формулы коэффициента капитализации

Другой подход к определению CR (через использование формулы) предпочтительнее,

чем определение через ставки дис­конта. Формула CR выражает его методом

сравнительных продаж

как функцию, необходимую для инвесторов а также для некото­рых значений

предполагаемого роста дохода от имущества и стои­мости перепродажи. Эти формулы

могут быть выведены из более коротких, по которым можно найти текущую стоимость

будущих оцениваемых чистых денежных потоков (анализ дисконтирования денежных

потоков).

Одна простая формула формулирует CR следующим образом:

CR = Ставка дисконта — Темпы роста,

где ставка дисконта есть необходимая инвесторам ставка дохода от инвестиций за

весь период, а темпы роста - ожидаемый стабиль­ный рост дохода и стоимости

имущества. Стоимость имущества может быть оценена делением NOI первого года на

CR. Таким образом, мы имеем:

Стоимость = NOI / (Ставка дисконта — Темпы роста)

Эта формула аналогична модели роста дивиденда, использующейся для определения

стоимости. Скажем снова, что CR относится к NOI первого года. Эта особая формула

работает только в том случае, если доход и стоимость имущества будут

увеличиваться каждый год.

Для пояснения напомним, в предыдущем примере предпо­лагаемый чистый операционный

доход от имущества был 380 тыс. долларов в течение первого года. Если период

экономической жизни составляет минимум 75 лет, то предполагается, что в течение

этого периода времени доход будет увеличиваться в сред­нем на 3% в год.

Предположим, что 13-процентный доход от инве­стиций (ставка дисконта) будет

необходим для привлечения инве­стора к строительству.

Благодаря длительной экономической жизни здания мы мо­жем рассмотреть доход как

перпетуитет. Таким образом, мы можем предположить, что доход будет возрастать на

3% в год5-13).

 

Текущая стоимость потока дохода, которая увеличивается стабильными темпами роста

(g) определяется следующим образом:

где

V - текущая стоимость потока доходов;

NOI - чистый операционный доход первого года;

g - ежегодные темпы роста дохода;

r - ставка дисконта текущей стоимости.

или

V= 380 000/0,10 = 3,8 млн. долларов

Таким образом, стоимость имущества составляет 3,8 млн. долларов. Это есть цена,

которая определена предполагаемой ставкой дохода 13% в течение экономической

жизни имущества. Очевиден такой же ответ был получен, когда был определен

10-процентный коэффициент капитализации, по методу сравнитель­ных продаж.

Однако, возможны некоторые различия коэффи­циента капитализации. В этом примере

коэффициент капи­тализации основан на очевидных предположениях о необходимой

ставки дисконта и предполагаемом изменении дохода после перво­го года. Когда его

получают на основе метода сравнительных про­даж, то ставка дисконта и темпы

роста подразумеваются.

Период владения

В предыдущем примере мы расчитали текущую стоимость дохо­да, вытекающую из всей

экономической жизни имущества, срок которой предполагался как минимум 75 лет.

Практически период владения имуществом гораздо короче, чем период его

экономической жизни5-14). Таким образом, мы можем оценить стоимость путем оценки

денежных потоков, которые были бы получены инвестором в типичном периоде

владения.

Однако это не должно изменить оцени­ваемую стоимость, которая все еще зависит от

потенциального дохода имущества во всем периоде его экономической жизни.

Для пояснения предположим, что инвестор приобрел иму­щество, рассмотренное в

предыдущем примере, надеясь продать его после пятилетнего периода владения В

этом случае он получит доход за пять лет, а в конце этого периода - денежный

поток от продажи. Сколько же инвестор должен получить за проданное имущество?

Это зависит от суммы, которую сможет заплатить другой инвестор, который будет

получать доход за шестой год. К этому времени доход составит 440 524

долларов5-15). Доход за шес­той год в дальнейшем будет постоянным. Предположим,

что дан­ный инвестор ожидает такую же ставку дисконта и темпы роста (g)

стоимости в конце пятого года, которая может быть подсчитана следующим

образом5-16):

 

V= 440 524/0,10 = 4 405 240 долларов

Теперь мы можем узнать стоимость имущества, оценивая денежные потоки вне

пятилетнего периода владения следующим образом:

 

      ГодДенежные потоки (в долларах)

      Первый380 000

      Второй391 400

      Третий403 142

      Четвертый415 236

      Пятый427 693 + 4 405 240 = 4 832 933

 

 

Текущая стоимость дисконтированного денежного потока при ставке дисконта 13%

равна 3,8 млн. долларов. Как и пред­полагалось, это именно тот ответ, который

был получен, когда мы дисконтировали доход полученный за полный период жиз­ни

имущества. Это произошло потому, что предполагаемая цена перепродажи включает в

себя текущую стоимость доходов от остающейся экономической жизни имущества. Как

заключе­ние вместо прогнозирования денежных потоков в течение всею периода

экономической жизни мы можем избрать более короткий путь, используя период

владения, который основан на предположении, что цена продажи отражает текущую

стоимость денежных потоков в конце периода экономической жизни имущества.

ЗАКЛЮЧЕНИЯ О ТРЕХ ПОДХОДАХ К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ

 

Теоретически на совершенных рынках все подходы к оценке стоимости будут давать

одни и те же ответы, если они находятся в равновесии, но практически рынки

недвижимости находятся в равно­весии очень редко. Даже если цены соответствовали

предполагаемым на эффективном рынке, то оценщики (и академики) просто не имеют

информации, необходимой для оценки (эмпирическим путем) этой эффективности.

Таким образом, кто в действительности выразит со­мнения, если оценщик покажет,

что все три подхода к оценке стоимо­сти приводят в конце концов к одному и тому

же ответу!

Так как невероятно, что все три подхода дадут одинаковый ответ, то будет полезно

использовать все подходы как отдельные показатели стоимости имущества. В

зависимости от предоставлен­ной информации и типа недвижимости, имеющей

стоимость, один подход может быть более надежным, чем другой. Например, при

оценке квартиры в здании на рынке, где есть множество похожих квартир в таких же

зданиях, в этом же районе, схожего времени существования и дизайна, и т.д.,

метод сравнительных продаж может дать лучший показатель стоимости. Поскольку

квартиры, как правило, не имеют долгосрочных аренд, то совокупность арендных

зданий не так критикуются, как имущество, например, такое как строящиеся здания.

Если право собственности оценивается как право владе­ния земельной

собственностью на условиях аренды, которое зависит от различия между рыночной и

контрактной арендами вне их срока, то возможно использовать для оценок доходный

подход. Невозможно существование продаж других прав владе­ния земельной

собственностью на условиях аренды, которые сравнимы (арендные обеспечения, сроки

и т.д.), чтобы можно было использовать подход сравнительных продаж. Не будет

также применяться затратный подход. Оценщик должен рассмот­реть стоимость аренды

и недвижимости отдельно (возможно, используя все три подхода) и затем вернуться

к стоимости владе­ния на основе аренды, вычитая стоимость аренды из стоимости

имущества. Однако, при обсуждении права владения земельной собственностью на

условиях аренды, это может ввести в заблуж­дение по причинам, указанным выше.

В этой главе рассмотрена сущность процесса оценки с упо­ром на то, как оценщики

пытаются оценить рыночную стоимость. Мы увидели, как нужно действовать в порядке

должной оценки рыночной стоимости. Уже благодаря сущности рынков недвижи­мости

этот процесс является необходимым. Нет достаточного количества публичной

информации о сделках с недвижимостью, а также достаточного числа продаж такого

же или похожего имуще­ства для адекватной оценки рыночной стоимости без

использова­ния оценочных процессов. Далее, неэффективность рынков не­движимости

требует, чтобы оценщики применяли похожие подхо­ды и к попыткам оценивать

стоимость.