Источник: http://www.aup.ru/books/m79/5_1.htm
5. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ
ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ (ИП)
5.1. Основные принципы оценки
эффективности и финансовой реализуемости инвестиционных проектов
5.1.1. Определение и
виды эффективности инвестиционных проектов
|
Эффективность –
категория, отражающая соответствие проекта целям и интересам его участников. |
Осуществление эффективных проектов увеличивает поступающий
в распоряжение общества внутренний валовой продукт (ВВП), который затем делится
между участвующими в проекте субъектами (фирмами, акционерами и работниками,
банками, бюджетами разных уровней и пр.). Поступлениями и затратами этих
субъектов определяются различные виды эффективности ИП.
Рекомендуется оценивать следующие виды эффективности:
- эффективность проекта в целом;
- эффективность участия в проекте.
Эффективность проекта в целом оценивается с целью определения потенциальной
привлекательности проекта для возможных участников и поисков источников
финансирования. Она включает в себя:
- общественную (социально - экономическую) эффективность
проекта;
- коммерческую эффективность проекта.
Показатели общественной эффективности
учитывают социально–экономические последствия осуществления ИП для общества в
целом, в том числе как непосредственные результаты и затраты проекта, так и
“внешние”: затраты и результаты в смежных секторах экономики, экологические,
социальные и иные внеэкономические эффекты.
Показатели коммерческой эффективности проекта
учитывают финансовые последствия его осуществления для единственного участника,
реализующего ИП, в предположении, что он производит все необходимые для
реализации проекта затраты и пользуется всеми его результатами.
Показатели эффективности проекта в целом характеризуют с
экономической точки зрения технические и организационные проектные решения.
Эффективность участия в проекте определяется с целью проверки реализуемости ИП и
заинтересованности в нем всех его участников.
Эффективность участия в проекте включает:
* эффективность для предприятий–участников;
* эффективность инвестирования в акции предприятия (эффективность
для акционеров);
* эффективность участия в проекте структур более высокого уровня
по отношению к предприятиям–участникам ИП, в том числе:
- региональную и народнохозяйственную эффективность – для
отдельных регионов и народного хозяйства РФ;
- отраслевую эффективность – для отдельных отраслей народного
хозяйства, финансово–промышленных групп, объединений предприятий и холдинговых
структур;
* бюджетную эффективность ИП (эффективность участия государства в
проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней).
В настоящей работе мы рассмотрим оценку коммерческой
эффективности локальных проектов в целом, а также проверку реализуемости ИП и
оценку эффективности участия предприятий в проекте.
5.1.2. Основные
принципы оценки эффективности
В основу оценок эффективности инвестиционных проектов
положены следующие основные принципы:
- рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла
(расчетного периода);
- моделирование денежных потоков, включающих все связанные с
осуществлением проекта притоки и оттоки денежных средств за расчетный период;
- сопоставимость условий сравнения различных проектов
(вариантов проекта);
- принцип положительности и максимума эффекта. Для того
чтобы ИП с точки зрения инвестора был признан эффективным необходимо, чтобы
эффект от реализации проекта был положительным; при сравнении альтернативных ИП предпочтение должно отдаваться проекту с
наибольшим значением эффекта;
- учет фактора времени. При оценке эффективности проекта
должны учитываться различные аспекты фактора времени, в том числе динамичность
параметров проекта и его экономического окружения; разрывы во времени (лаги)
между производством продукции или поступлением ресурсов и их оплатой;
неравноценность разновременных затрат и/или результатов;
- учет только предстоящих затрат и поступлений. При расчетах
показателей эффективности должны учитываться только предстоящие в ходе
осуществления проекта затраты и поступления, включая затраты, связанные с
привлечением ранее созданных производственных фондов, а также предстоящие
потери, непосредственно вызванные осуществлением проекта (например, от
прекращения действующего производства в связи с организацией на его месте
нового). Ранее созданные ресурсы, используемые в проекте, оцениваются не
затратами на их создание, а альтернативной стоимостью (opportunity
cost), отражающей максимальное значение упущенной
выгоды, связанной с их наилучшим возможным
альтернативным использованием. Прошлые, уже осуществленные затраты, не
обеспечивающие возможности получения альтернативных (т.е. получаемых вне
данного проекта) доходов в перспективе (невозвратные затраты, sunk cost) в денежных потоках не
учитываются и на значение показателей эффективности не влияют;
- учет наиболее существенных последствий проекта. При
определении эффективности ИП должны учитываться все последствия его реализации,
как непосредственно экономические, так и внеэкономические;
- учет наличия разных участников проекта, несовпадения их
интересов и различных оценок стоимости капитала, выражающихся в индивидуальных
значениях нормы дисконта;
- многоэтапность оценки. На
различных стадиях разработки и осуществления проекта, его эффективность
определяется заново, с различной глубиной проработки;
- учет влияния инфляции (учет изменения цен на различные
виды продукции и ресурсов в период реализации проекта);
- учет влияния неопределенности и рисков, сопровождающих
реализацию проекта.
5.1.3. Общая схема
оценки эффективности инвестиционных проектов
Оценка эффективности инвестиционных проектов проводится в
два этапа.
На первом этапе
рассчитываются показатели эффективности проекта в целом. Цель этого этапа –
агрегированная экономическая оценка проектных решений и создание необходимых
условий для поиска инвесторов. Для локальных проектов оценивается только их
коммерческая эффективность и, если она оказывается приемлемой, то можно
переходить ко второму этапу оценки.
Если источник и условия финансирования уже известны, оценку
коммерческой эффективности проекта можно не производить.
Второй этап
осуществляется после выработки схемы финансирования. На этом этапе уточняется
состав участников и определяется финансовая реализуемость и эффективность
участия в проекте каждого из них.
Для локальных проектов на этом этапе определяется
эффективность участия в проекте отдельных предприятий-участников, эффективность
инвестирования в акции таких акционерных предприятий.
5.1.4. Денежные потоки
инвестиционного проекта
Эффективность инвестиционного проекта оценивается в течение
расчетного периода, охватывающего временной интервал от начала
проекта до его прекращения.
Расчетный период
разбивается на шаги – отрезки, в пределах которых производится
агрегирование данных, используемых для оценки финансово-экономических
показателей. Шаги расчета определяются их номерами (0, 1,…).
Время в расчетном периоде измеряется в годах или долях года и отсчитывается от
фиксированного момента t0 = 0, принимаемого за базовый
(обычно в качестве базового принимается момент начала или конца нулевого шага;
при сравнении нескольких проектов базовый момент для них рекомендуется выбирать
одним и тем же). В тех случаях, когда базовым является начало нулевого
шага, момент начала шага с номером m
обозначается через tm; если
же базовым моментом является конец нулевого шага, через tm
обозначается конец шага с номером m.
Продолжительность разных шагов может быть различной.
Денежный поток (Cash Flow, CF)
инвестиционного проекта (см. подразд. 3.2.) – это
зависимость от времени денежных поступлений (притоков) и платежей (оттоков) при
реализации проекта, определяемая для всего расчетного периода.
Значение денежного потока обозначается через 
(t),(CFt),
если оно относится к моменту времени t,
или через (m) (CFm),
если он относится к шагу m.
В тех случаях, когда речь идет о нескольких потоках или о
какой-то составляющей денежного потока, указанные обозначения дополняются
необходимыми индексами.
На каждом шаге значение денежного потока характеризуется:
- притоком, равным размеру денежных поступлений (или
результатов в стоимостном выражении) на этом шаге (Пm);
- оттоком, равным платежам на этом шаге (Оm);
- сальдо (активным балансом, эффектом), равным разнице между
притоком и оттоком (Пm – Оm).
Денежный поток (t) обычно состоит из потоков от отдельных видов
деятельности (см. рис. 3.3):
- денежного потока от инвестиционной деятельности и(t);
- денежного потока от операционной деятельности 0(t);
- денежного потока от финансовой деятельности 
(t).
Для ряда инвестиционных проектов строго разграничить потоки
по разным видам деятельности может показаться затруднительным. В этих случаях
можно объединить некоторые (или все) потоки.
Денежные потоки могут выражаться в текущих, прогнозных
и дефлированных ценах.
Текущими
называются цены без учета инфляции.
Прогнозными
называются цены, ожидаемые (с учетом инфляции) на будущих шагах расчета.
Дефлированными называются прогнозные цены, приведенные к уровню цен
фиксированного момента времени путем деления на общий базисный индекс инфляции.
Денежные потоки могут выражаться в разных валютах.
Рекомендуется учитывать денежные потоки в тех валютах, в которых они
реализуются (производятся поступления и платежи), вслед за этим приводить их
к единой, итоговой валюте.
По расчетам, представляемым в государственные органы,
итоговой валютой считается валюта Российской федерации. При необходимости денежные
потоки могут быть выражены в дополнительной итоговой валюте.
При оценке эффективности инвестиционных проектов
используются:
- денежные потоки инвестиционного проекта;
- денежные потоки для отдельных участников проекта.
Наряду с денежными потоками при оценке
инвестиционного проекта используется также накопленный (кумулятивный)
денежный поток – поток, характеристики которого: накопленный
приток, накопленный отток и накопленное сальдо
(накопленный эффект) определяются на каждом шаге расчетного периода как
сумма соответствующих характеристик денежного потока за данный и все
предшествующие шаги.
5.1.5. Особенности
оценки эффективности на разных стадиях разработки и осуществления проекта
Оценка эффективности инвестиционных
проектов осуществляется на следующих стадиях (см. подразд.
4.2.1.):
- поиск инвестиционных возможностей (другие названия –
определение возможностей, инвестиционное предложение, бизнес-проспект, opportunity studies, OS);
- предварительная подготовка проекта (другие названия –
стадия предварительного выбора, обоснование инвестиций, pre-feasibility
studies, PS);
- окончательная подготовка проекта (другие названия – стадия
проектирования, технико-экономическое обоснование, final
evaluation, FE);
- осуществление инвестиционного проекта (экономический
мониторинг).
Принципы оценки эффективности инвестиционных проектов
одинаковы на всех стадиях. Оценка может различаться по видам эффективности, а
также по набору и степени достоверности исходных данных и подробности их
описания.
На стадиях поиска инвестиционных возможностей и
предварительной подготовки проекта, как правило,
ограничиваются оценкой эффективности проекта в целом, при этом расчеты денежных
потоков производятся в текущих ценах. Схема финансирования проекта может быть
намечена в самых общих чертах (в том числе по аналогии, на основании экспертных
оценок).
На стадии окончательной подготовки проекта
оцениваются все приведенные выше виды эффективности. При этом должны
использоваться реальные исходные данные, в том числе и по схеме финансирования,
а расчеты производиться в текущих и прогнозных ценах.
В процессе экономического мониторинга инвестиционного
проекта рекомендуется оценивать и сопоставлять с исходным расчетом только
показатели эффективности участия предприятий в проекте. Если
при этом обнаруживается, что показатели эффективности, полученные при исходном
расчете, не достигаются, рекомендуется на основании расчета эффективности
инвестиций для участников инвестиционного проекта с учетом только предстоящих
затрат и результатов рассмотреть вопрос о целесообразности продолжения проекта,
введение в него изменений и т. д., после чего пересчитать эффективность участия
предприятия-проектоустроителя и эффективность
инвестирования в акции других участников (в частности, для оценки
степени привлекательности проекта для акционеров).
5.1.6. Схема
финансирования. Финансовая реализуемость инвестиционных проектов
Цель определения схемы финансирования –
обеспечение финансовой реализуемости инвестиционного
проекта, т.е. обеспечение такой структуры денежных потоков проекта, при которой
на каждом шаге расчета имеется достаточное количество денег для его
продолжения. Если не учитывать неопределенность и риск, то достаточным
условием финансовой реализуемости инвестиционного проекта является неотрицательность на каждом шаге m
величины накопленного сальдо потока.
При разработке схемы финансирования определяется
потребность в привлеченных средствах. При необходимости возможно вложение части
положительного сальдо суммарного денежного потока на депозиты или в долговые ценные бумаги. Такие вложения называются вложением
в дополнительные фонды.
В дополнительные фонды могут включаться средства из
амортизации и чистой прибыли. Включение средств в дополнительные
фонды рассматривается как отток.
Притоки от этих средств рассматриваются как часть внереализационных притоков инвестиционного проекта (от
операционной деятельности).