Financial system and economic development (Tacis project of Assistance to the Ministry of Economic Development and Trade)

2. Importance of the financial system and economic growth

Источник: http://www.gateway2russia.com/st/art_53352.php

Перевод с английского.

Важность финансовой системы и экономического роста .

Функция финансовых рынков может быть описана по-разному, но мы рассмотрим работу нобелевского лауреата Г. Стиглиса, который дал это описание в определенной работе о развивающихся экономических системах в начале 90-ых:
1. Передача ресурсов (капитала) от агентов заемщикам и инвесторам.
2. Накопление капитала как проекты нуждается в большем количестве капитала, чем один или группа сберегательных агентов могут предложить.
3. Выбор проектов.
4. Контроль использования капитала по проекту.
5. Обеспечение выполнения проектов (предоплата).
6. Передача риска, разделение, накопление.
7. Разнообразие риска.

Существование тесных связей между уровнем финансового развития системы и интенсивности развития любой страны - известный факт. В то же самое время, природа этих отношений все еще обсуждается экономистами. Некоторые верят (впервые, это мнение было ясно сформулировано И.Шумпитером), что финансовые учреждения имеют активное влияние на экономику из-за более эффективного преобразования сбережений в инвестиции. Другие влиятельные экономисты приписывают довольно пассивную роль финансовой системе, полагая, что ее простая роль должна удовлетворить требование в услугах брокера. Таким образом, нобелевский лауреат Р.Лукас утверждал, что “значение финансового сектора для экономического роста слишком переоценено”.

Важное развитие в этой области было достигнуто из-за недавних исследований, проводимых экспертами Международного банка (Р.Левин, А.Демиргук-Кант, В.Максимович и др.), где связь между финансовыми параметрами системы и нормами экономического роста были исследованиями опытным путем на обширном материале. Анализ влияния проводился на нескольких уровнях: в сравнении уровней параметра и динамики в большом количестве стран, ветвей и индивидуальных предприятий. Очень важны  недавние публикации в которых рассмотрена взаимосвязь между финансовым развитием системы и установленной окружающей средой (включая тип законодательной системы, ее ориентация к защите прав инвесторов, правовые условия контрактов, и т.д.). Эти работы доказали, что параметры финансового развития системы не только связаны с долгосрочными нормами экономического роста, но и есть устойчивое соотношение между причиной и следствием. Наряду с этим, были получены новые важные данные на механизмах, с помощью которых финансовые институты влияют на экономику. Относительная важность различных механизмов определяет угол представления, при котором имеет смысл рассмотреть перспективы развития финансовой системы. 

Представление относительно этих механизмов в значительной степени зависит от дисциплины, в пределах которой они обсуждены. Таким образом, в структуре экономической теории развития, фундаментальная важность приписана процессу накопления капитала. Согласно международному опыту, производственные инвестиции в компании (в действующих предприятиях) главным образом произведены через собственный капитал (прибыль и вложенный капитал). С тех пор даже в наиболее развитых странах ведущая роль в инвестиционном финансировании принадлежит банкам, финансовая система в значительной степени приравнена к банковской системе, и анализ упрощен до обсуждения последнего.
Защитники "банковского" подхода полагают, что для банка прежде всего важно проведение строгого анализа кредитованых фирм и существенного контроля над их менеджерами. С другой стороны, множество исследований приходят к выводу, что рынки капитала будут более важной частью финансовой системы. Эта точка зрения аргументирована важностью рынков как уникальных источников общедоступных сигналов инвестиционной привлекательности специфических отраслей промышленности или фирм. Существенный положительный вклад оценки управления рынком в рост экономической эффективности был доказан опытным путем.
В терминах корпоративных финансов, начиная с классической работы Модиглиани-Миллер полагается, что различные способы финансировать имеют равное значение для компании. Ясно, это верно для более развитых и эффективных рынков в довольно строгих условиях. Что касается транзитных экономических систем, все еще формируются условия для формирований рынка. Фактические роли банков и рынков в различных странах изменяются в пределах очень широкого диапазона.
Недавно, "функциональный" подход стал самым известным, согласно которому больше не важно, основано ли маклерство на банке или на рынке, пока это выполняет его фундаментальные функции успешно, а именно: 

·         Обслуживание экономических сделок,

·         Сберегательная мобилизация,

·         Распределение инвестиционных ресурсов,

·         Условие страхования, разделения и диверсификации рисков,

·         Укрепление корпоративного контроля. 

Выделение важности финансовых услуг не означает подрыв роли финансовых учреждений. Фактически, в рамках этого подхода большая важность отдается отношениям между учреждениями, рынками, и инструментами в процессе деятельности брокера. Более высокое качество услуг брокера в принципе может влиять на экономику через увеличение сберегательной нормы, более активное накопление основного капитала и его более эффективного распределения (в частности более активная инновационная деятельность). Однако, это нужно помнить, что теоретически, некоторые из этих эффектов могут быть и позитивны и негативны. Таким образом, пригодность развитой финансовой системы по некоторым каналам обеспечивает положительный эффект уровня сбережений в экономике, в то время как по другим это приводит к сокращению этого уровня, таким образом итоговый результат такого влияния остается неизвестным.
Накопление капитала (даже на постоянном уровне сбережений) может увеличиться, потому что разделение риска (включая условие ликвидности инвестированных ресурсов) и дополнительного контроля над использованием этих ресурсов менеджерами, уменьшение операционных затрат и следовательно стоимости капитала.

Множество недавних исследований показало, что, анализируя инвестиционное формирование критически важно учесть дефицит финансовых рынков, в результате которых существенный промежуток существует между стоимостью внутренних и внешних источников накопления. Известно, что теоретически пригодность собственных инвестиционных источников никогда не должна влиять на инвестиционные решения. Однако, это верно только в "идеальной" ситуации, когда все участники рынка имеют равный доступ к капиталу, и кредитные интересы строго связаны с инвестиционными рисками. В действительности, доступ к кредитным ресурсам  значительно изменяются между секторами и странами, в результате которых развитие многих отраслей промышленности находится в критической зависимости от доступа к внешним источникам финансирования. В российских условиях, возможность получения кредита остается зависимой от сегмента. Эта проблема не может быть решена глобализацией международных рынков капитала, об этом значительно свидетельствует: чрезвычайно сильная связь между уровнем сбережений в различных странах, существенное дифференцирование  инвестиционной доходности среди стран, и т.д. 

В секторах, где такой доступ ограничен, объем инвестиций зависит значительно от количества собственных ресурсов. В частности пригодность внешнего финансирования особенно важна для развития маленьких и предпринимательских фирм, в которых обычно концентрируются потенциально самые многообещающие, но высоко-рискованные инновационные проекты. Один из самых важных результатов развития финансовой системы больший доступ к внешнему финансированию.    

Исследования Международного банка в 87 странах соотношения между финансовой глубиной (частный кредит как процент от ВНП) и рынка капитализации запаса, и уровня дохода на душу населения продемонстрировали прямую и устойчивую связь. Это следует из вышеупомянутого, что развитие финансовых рынков имеет особенное значение для такой экономики или таких секторов, особенно требующих внешнего финансирования, не имея достаточных собственных источников накопления. Применимо к России, это особенно верно для машиностроения и сельского хозяйства. Таким образом, положение финансового посредничества может затронуть не только нормы экономического роста, но также и структуры экономики. Сильная финансовая система обеспечивает равные возможности развития к тем секторам, где недостаточно собственных финансовых источников. В частности это облегчает процесс проникновения на рынок новых фирм, которое увеличивает соперничество, и этим вносит свой вклад в рост экономической эффективности.

 

Испанский опыт.
Рассмотрим подобие ситуации в Испании и России: стартовое развитие сектора банка, отставание фондовой биржи. Конструктивный аспект в испанской финансовой истории состоял в резком увеличении доли обращения и приобретения (до 40 % налогоплательщиков) из-за приватизации природного газа и монополий электроснабжения в середине 90-ых. Вообще, в течение периода приватизации в Испании в пределах 1993-2000, приблизительно было произведено 30 млрд. евро., и дополнительный выпуск акций в 1999-2000 внес дополнительные 25 млрд. евро. Значительные налоговые льготы (при росте стоимости капитала) давались семьям, которые будут держать доли в течение больше чем двух лет после закупки. Таким образом, значительный стимул давался развитию фондовой биржи, усовершенствование финансовой "грамотности" населения и возможности кредитования финансовых учреждений. Причастность широких масс в приобретении вложений, включая усовершенствование поддержки населением и мобилизацией домашних сбережений, которые рассматривают как важная цель реформ.

 

Ясно, роль внешнего финансирования снижается при стабильных условиях и резко увеличениям, когда структура экономики по разным причинам (то есть под влиянием внешних воздействий) подвергается существенным изменениям. Это доказывает важность внешнего финансирования для переходной экономики. С другой стороны, промежуток между стоимостью внутренних и внешних источников финансирования в значительной степени определен установленными факторами, такими как асимметрия информационного процесса, охваченная посвященными лицами и инвесторами, приверженность договорному праву, и т.д. В России, процесс преобразования очевидно сопровождается самыми сильными структурными изменениями, в то время как установленная окружающая среда неблагоприятна даже по сравнению с большинством других развивающихся экономических систем. Это определило специальную остроту проблемы внешнего финансирования в нашей стране.

Вышеупомянутые исследования Международного банка позволили нам проверять опытным путем гипотезу на возможных каналах влияния финансовой системы на экономике. Традиционный анализ основан на индикаторах, которые используются, чтобы оценить степень и структурные особенности финансового развития системы в различных странах. Эти индикаторы используются в текущей работе и позволяют нам сравнивать количественные параметры российской финансовой системы с той из других стран, так же как оценивать возможный эффект дальнейшего развития финансового сектора в нашей стране:
Финансовое развитие. Определен как сумма внутреннего кредита (который не включает кредит международного банка), и капитализация рынка ценных бумаг в проценте к ВНП. Таким образом, эта мера объединяет параметры банковской системы и развития рынка капитала.
Параметры ликвидности. Самый обычный в этой категории - параметр, названный “финансовая глубина”, которая характеризует размер сектора финансового посредничества и определена как его итоговые текущие долги (включая наличные деньги и долги банковской системы и небанковских учреждений) в проценте ВНП. Стол 3 показа, что в большинстве богатых стран ликвидность - примерно две трети годового дохода, в то время как в самых бедных странах это - только одна четверть.
Финансовая деятельность. Этот индикатор подобен предыдущему с единственным различием, что вместо параметра капитализации, используется товарооборот фондовой биржи.
Кредитование частного сектора. Представляет кредит к частному сектору как процент от ВНП. Потенциальная важность этого параметра определена фактом, что это показывает, в какой степени система обеспечивает преобразование сбережений в частные инвестиции. Как правило, это должно быть поддержано финансовой деятельностью сектора, нацеленной по выбору эффективных компаний и инвестиционных проектов, страхования и разделения рисков и условия сделок.
Частное кредитование частного сектора. Этот индикатор подобен предыдущему с единственным различием, что это не включает кредит Центрального банка. Таким образом, это в большей степени отражает деятельность сектора посредничества.
Доля частного сектора в кредитовании. Представляет долю кредитов, данных частному сектору в полном объеме внутреннего кредита. Этот индикатор важен, так как эффективность кредитования частных и государственных секторов значительно отличается.
Роль коммерческих банков. Представляет пропорцию между внутренним кредитом, обеспеченным коммерческими банками, и суммой внутреннего кредита, обеспеченного коммерческими банками и Центральным банком. Предполагается, что коммерческие банки более эффективны в выборе инвестиционных проектов и диверсификации рисков, таким образом высокая пропорция присуща более развитой финансовой системе. В самых богатых странах эта пропорция превышает 90 %, в то время как в самом бедном это - приблизительно одна половина.  
В некоторых исследованиях вышеназванные параметры использовались в логарифмической форме. Все вышеупомянутые параметры хорошо коррелируют с параметрами экономического развития. Корреляции между главными параметрами финансовой системы со значением ВНП и вариации этих параметров в четырех группах стран (ВНП на душу). 

 

Отношения между финансовыми параметрами системы и на душу ценность ВНП (1985):

	Группы стран, на душу ВНП				Корреляция, на душу ВНП
	Высоко	Выше среднего	Ниже среднего	Низко
Финансовая глубина	67 %	51 %	39 %	26%	0.51
Кредитование частного сектора	53%	31%	20%	13%	0.70
Роль коммерческих банков	91%	73%	57%	52%	0.58

Источник: Р.Левин, Финансовое Развитие и Экономический рост. Международный банк, Бумага Исследования Политики 1678, 1996.

 

Следует понимать, что эти параметры в большой степени упрощены, так как содержат соединение чрезвычайно гетерогенных элементов. Например, результат показал, что увеличение капитализации фондовой биржи (измеренный как процент от ВНП) 1-процентным пунктом эквивалентно в терминах влияния на рост материально зависимых компаний к увеличению внутреннего кредита только пунктом на 0,4 процента. Сравнительно меньшее влияние параметра капитализации можно объяснить фактом, что его увеличение также не означает дополнительное финансирование инвестиций. 

Главные общие заключения эконометрического анализа различных стран, отраслей промышленности и компаний могут быть сформулированы следующим образом:

-  Развитие финансового сектора имеет существенный положительный эффект на долгосрочные нормы экономического роста. Показанные отношения могут интерпретироваться как причинные. 

-  Канал для такого положительного влияния - увеличение инвестиций и усовершенствования общей производительности факторов производства. Степень финансового развития системы не производит существенный эффект на уровне сбережений в экономике.

-  Финансовая структура системы, характеризованная между относительными ролями банков и рынков вообще не затрагивает нормы экономического роста. В специфической стране, в зависимости от ее определенных особенностей, или одна ориентация - "банковском деле" или "рынке" - может быть более благоприятной. 

 

Анализ показал, что среди рассмотренных параметров финансового развития, самый сильный эффект на рост имеет “частное кредитование частного сектора” и “финансовая деятельность”. В то же самое время, влияние других параметров (то есть “финансовая деятельность”) также существенно. Степень их возможного влияния на российскую экономику рассмотрена ниже. Большая детализация показала, что роль финансового сектора критически важна для развития в случаях, когда есть сильная зависимость от внешних источников накопления. Это заключение остается верным и для стран в целом и для индивидуальных отраслей промышленности. Таким образом, гипотеза доказана, что ключевой механизм положительной деятельности посредничества лучший доступ к внешним источникам накопления.

Применительно к России это означает, что укрепление финансовой системы служит необходимой предпосылкой для разнообразного от модели "сырья" развития и создания условий для расширения критически важного сектора динамического роста маленьких и средних предприятий. Обратное отношение: высоко требование на внешнее финансирование создает требование на учреждения посредничества, таким образом стимулируя их развитие.
Отсутствие явного соотношения между финансовой структурой системы и ее эффективностью доказывает бесплодность обсуждения по преимуществам специфической архитектуры. Однако, всесторонние исследования показывают, что проблема преимуществ определенной структуры уместна, но это должно быть сформулировано в более конкретно: при каких условиях - банковское дело или маркетинговая более выгодная система посредничества. С.Тадес заключил, что эффективность финансовой архитектуры зависит от структуры экономики и ее установленной окружающей среды. В частности он нашел, что в странах с развитым сектором посредничества, его ориентация "рынка" обеспечивает положительный эффект на рост, в то время как в странах со слабой системой посредничества, напротив, положительный эффект на рост обеспечивается "банковской" ориентацией. Авторы исследования считают, что соотношение установленных факторов ложно: рынки могут функционировать продуктивно только при условии высокой степени защиты собственности и законного соблюдения. Выполнение этих условий стимулирует развитие финансовой системы вообще и рынков капитала в частности. Деятельность банка менее чувствительна к "качеству" установленной окружающей среды. Другими словами, представленные результаты подтверждают рассмотрение, высказанное многими экономистами, что сильные банки имеют относительно больше возможностей, даже в неблагоприятной установленной окружающей среде, собирать информацию относительно работы предприятия, использование контроля ссуды, и наблюдают за выполнением контракта. Это заключение объясняет, почему в ранних стадиях перехода к рыночной экономике бремя финансового посредничества положено на банках. В будущем, страны с более развитыми законодательными основными и сильными учреждениями рынка могут получить дополнительный импульс для развития с помощью рынков капитала. 
Было также найдено соотношение между финансовой архитектурой и структурой экономики. А именно, что банковская система имеет преимущества в окружающей среде, где преобладает мелкие компании, в то время как система рынка работает лучше под господством больших компаний. Таким образом, согласно одному индикатору (слабое законодательство контракта), банки должны быть более эффективными в России, но согласно другому (высокая концентрация производства) – рынки должны иметь преимущество. Это заставляет прийти к заключению, что необходимо развить оба главных указания финансовой системы. В логике развития соблюдена определенная последовательность – от банков до рынков.
Исследования среди стран также показали, что, если полная структура финансового сектора не имеет никакого решающего значения, наиболее быстро растущие страны вообще используют целый диапазон финансовых инструментов. Другими словами, решение проблемы обеспечения нашей экономики к устойчивой высокой норме экономического роста (не меньше чем 5 % в год) требует энергичного развития всех элементов финансовой системы, не только одной из ее частей.
Еще более важное различие было показано для управления инвестициями. Одно из заключений сделало в вышеупомянутой работе Раган, Зигналес (1996) государства, которые вкладывают инвестиции в государственный сектор производят отрицательный, и не положительный эффект на нормы экономического роста. Однако, это требует дополнительной проверки. Исследования Международного банка демонстрируют, что нет никакой строгой корреляции между правительственными инвестициями и развитием - среди стран, которые тратят на эти цели больше чем другие страны, можно назвать: Германия, Италия, Португалия, Чехия и Венгрия. Обычно это, как полагают, связано с такими факторами как: различие в начальных условиях (качество и количество) физического капитала, количество частных инвестиций в транспортных и естественных монополиях соединилось с регулированием реформы, размер общественного сектора в целом, природа распределения.
Важные особенности зрелой финансовой системы - ее способность обеспечить ресурсы для долгосрочных инвестиций. Известно, что нехватка долгосрочных инвестиций является одной из главных слабостей российской финансовой системы. Каприо, Деминг-Кант показал, что доля долгосрочного кредита в полных активах имеет положительное влияние на увеличение доли компаний, рост которых достигается только через собственные источники капитала. Готовность инвесторов, чтобы обеспечить долгосрочные инвестиции в значительной степени зависит от степени макроэкономической стабильности, и на общих установленных факторах. 
Власти могут продвинуть развитие долгосрочных инвестиций, уменьшая связанные риски, например, развивая законодательство заклада. Серьезный положительный эффект на расширение долгосрочных кредитов может быть сделан введением накапливаемой системы пенсии (через эффективное управление ее ресурсами). В то же самое время, попытки увеличивать долгосрочное кредитование через прямую причастность государства (например, субсидирование) дают противоположный эффект. Увеличение доли долгосрочных кредитов за счет государственных субсидий препятствует росту производства, а не ускоряет это.
Отношение между развитием финансовой системы и институтами рынка в большинстве деталей было изучено Левиным, Лоязом. Они показали, что критически важные условия для успешного развития сектора посредничества:

-  Высокие стандарты финансовой прозрачности, достигнутой за счет высококачественной бухгалтерии и эффективного контроля ее надежности,

-  Сосредоточить законодательство и регулирования на защите приоритета прав кредиторов в банкротстве, ликвидации, и т.д.,

-  Условие выполнения контракта.

В частности такая мера финансового развития как капитализация рынка ценных бумаг имеет высокую (0,39) и существенно положительную корреляция с качеством финансового сообщения, которое оценено на регулярном основании Центром международного финансового анализа и исследования.
Необходимо отметить эффект либерализации рынка капитала. Векарт, Харви, Ландблат заключил что переход от полной изоляции внутреннего рынка ценных бумаг к его полной открытости вследствие  нерезидентов увеличивает (примерно до 1 % в год) нормы экономического роста в течение следующих 5 лет. Таким образом, частичное открытие рынка имеет пропорционально меньший эффект (например, делая 50 % всего запаса, доступного иностранцам, в течение пятилетнего периода приведет к дополнительному росту на 0,5 % в год). Верно, что такая либерализация несколько подрывает экономическую стабильность, которая является особенно опасной на фоне существующих недостатков.
Мировые публикации, особенно международных финансовых организаций указывают важную роль развития, балансирования и достаточной либерализации финансового сектора для ускоренного экономического роста. Существование простых формул успеха весьма маловероятно, но в принципе, ясны направления деятельности. Они состоят в поисках гармоничного развития финансового сектора, переход от доверия банковскому сектору к обеспечению развития финансовых рынков.