Базовая структура активной инвестиционной стратегии как целостной концепции деятельности на рынке ценных бумаг               Александр Диденко

Опубликовано: Экономические реформы в России: совершенствование методических подходов. Сб. науч . трудов под ред. Ф.И. Шамхалова - М. Изд-во Экономика, 2004. – 0.2 п.л.

В последние несколько десятилетий растет роль эмоционального фактора рыночной конъюнктуры. Это вызывает интерес исследователей к процессам принятия решений реальными участниками рынка, в частности к такому атрибуту этих процессов, как рациональность. Категория рациональности является ключевой для экономической теории в целом, и для современной финансовой теории в частности. При этом способность инвестора принимать рациональные решения всегда была одной из наиболее дискутируемых проблем в экономике. Целью инвестора, в общем случае, является прирост стоимости инвестиций. Анализ современных стратегий активного управления средствами на рынке ценных бумаг показал, что инвестиционная стратегия, как целостная концепция деятельности на рынке ценных бумаг, состоит из четырех тесно взаимосвязанных элементов:

•  Обоснование стратегии – теоретическое представление о том, что является источником получения дохода для инвестора, реализующего данную стратегию.

•  Принцип, лежащий в основе выбора ценной бумаги для инвестиционной операции (например, выбираются только бумаги эмитентов определенной отрасли; только бумаги эмитентов с определенными показателями финансовой отчетности; только бумаги эмитентов, находящихся в специфических условиях, например, банкротство или реструктуризация; только бумаги эмитентов, цены на которые демонстрируют определенную фигуру технического анализа, и т.п.).

•  Методология отбора и анализа данных, имеющих отношение к принятию инвестиционного решения.

•  Технология осуществления инвестиционной операции с выбранными ценными бумагами (ценной бумагой), на основании полученной в ходе анализа данных информации. В этот элемент входит также представление о структуре типичной позиции, выстроенной в рамках стратегии: виды ценных бумаг, направления позиций (длинная/короткая), сроки истечения для деривативов, объемы и цены открытия/закрытия позиции, ценовые уровни на которых планируется фиксировать позицию, и т.п.

Существуют активные и пассивные инвестиционные стратегии. Пассивные предполагают построение широко диверсифицированного рыночного портфеля. Активные предполагают творческий поиск возможностей безрисковых сверхрыночных доходностей. Выбор той или иной группы стратегий определяется представлениями инвестора о рациональности рынка в целом. Гипотеза эффективного рынка, разрабатываемая в рамках неоклассической экономической теории, утверждает, что если участники рынка рациональны, не существует способа превзойти рынок. Однако, широкая распространенность многочисленных инвестиционных стратегий составляет противоречие с гипотезой эффективности рынка. Гипотеза об эффективности рынка покоится на неоклассическом понимании рациональности. Как отмечалось выше, в науке существуют другие, альтернативные трактовки рациональности. Систематизация этих трактовок должна предваряться систематизацией инвестиционных стратегий, что является целью данной статьи. Итак, активные инвестиционные стратегии, которых придерживаются участники рынка для выработки инвестиционных решений, можно разбить на четыре большие группы: ситуационные, относительной стоимости, хеджирования рынка и спекулятивные. Как было сказано выше, каждая группа стратегий отличается от другой группы четырьмя характеристиками – обоснованием, принципом отбора бумаг в портфель/список наблюдения, методологией отбора и анализа данных, технологией осуществления инвестиционных операций.

Обоснование стратегии

Обоснование для ситуационных стратегий - неверная оценка акций эмитента рынком в силу неопределенности ситуации или по эмоциональным причинам. Источник доходности группы стратегий относительной стоимости – верная оценка инвестором несоответствий между связанными рынками, постоянно сохраняющихся из-за их сложности и дорогостоящих аналитических инструментов, требуемых для правильной оценки этих несоответствий. Источник доходности стратегий хеджирования – изоляция доходности стратегии от доходности основного класса активов. Риск при этом не исключается полностью, поэтому стратегии этой группы больше используются для наращивания доходности.

Существует множество обоснований доходности спекулятивных стратегий , опирающиеся в основном на эмпиризм и психологию участников рынка. Наиболее распространенные – инертность временных ценовых рядов (и, соответственно, предсказуемость), связанная с психологическими особенностями принятия решений участниками рынка; а также эффект самосбывающегося пророчества, и прочие ценовые эффекты, укорененные прежде всего в человеческой психологии.

Принцип отбора бумаг в портфель (список наблюдения)

Для ситуационных стратегий - наличие четко различимой специфической ситуации, имеющей экономические последствия для стоимости эмитента, неочевидные для других участников рынка и потому потенциально недооцененные.

Для стратегий относительной стоимости принцип отбора ценных бумаг в портфель зависит от конкретной стратегии. Для маркет-нейтральной стратегии отбираются две (реже - больше) акции, цены которых сильно коррелируют, и имеется весомая экономическая причина полагать, что их корреляция фундаментально обоснована, а не является статистическим артефактом. Для арбитражной стратегии на рынке бумаг с фиксированной доходностью – отбираются связанные ценные бумаги с фиксированной доходностью и их производные, стоимости которых в общем случае коррелированны, но в данный момент отношения временно нарушены или скоро изменятся. Портфель арбитражной стратегии на рынке конвертируемых ценных бумаг строится из недооцененных конвертируемых в акции инструментов и парных с ними инструментов, хеджирующих рыночный риск по этим бумагам. Для реализации арбитражных стратегий на рынках закладных отбираются либо связанные бумаги на различных рынках закладных (покупка закладных и продажа казначейских обязательств), либо связанные бумаги на одном рынке (покупка ипотечных "опционов" и продажа облигаций, обеспеченных пулом ипотек). В портфель а рбитражных стратегий рынка производных входят фьючерсы и опционы, неверно оцененные в силу нерациональности участников рынка.

Средства портфеля, управляемого по одной из стратегий хеджирования , инвестируются, как правило, в обыкновенные акции. Методология анализа данных и отбора бумаг спекулятивной стратегии сильно варьируют. Взаимосвязь двух этих элементов в спекулятивной стратегии настолько сильна, что автор рассматривает оба элемента ниже.

Методология отбора и анализа данных

Для ситуационных стратегий отбор и анализ данных происходит в основном в соответствии с принципами классического фундаментального анализа в духе Грэма и Додда . Стратегии относительной стоимости задействуют, прежде всего, количественные методы формирования портфеля, используемые для изоляции альфы путем балансировки рисков длинных и коротких позиций, и сокращения рыночного риска (беты). Отбор обыкновенных акций для стратегий хеджирования основан, прежде всего, на фундаментальном анализе. Спекулятивные стратегии наиболее разнообразны в аспекте эвристик, используемых для принятия решений. Модели в основе системных спекулятивных стратегий, как правило, сложны и современны как с академической, так и с практической точки зрения. В основе количественных подходов, используемых некоторыми инвесторами, лежат нейронные сети, поведенческая теория ценообразования на рынке ценных бумаг, теория хаоса, нелинейная оценка временного ряда, высокочастотный анализ и другие. Основной методологический принцип ограничение количества факторов принятия решения до такого, чтобы уникальная инвестиционная ситуация свелась к повторяемой, и опора на статистическое преимущество.

Технология осуществления инвестиционных операций

Для ситуационных стратегий технология осуществления инвестиционных операций зависит от конкретной стратегии: арбитраж на акциях компаний, находящихся в процессе слияния подразумевает покупку обыкновенных акций поглощаемой компании и продажу без покрытия акций компании-покупателя; т орговля обремененными ценными бумагами - покупка долгов или обыкновенных акций компаний, находящихся в процессе банкротства, или близких к нему; другие корпоративные действия, такие как реорганизация или разделение компании, обеспечивают дополнительные возможности извлечения прибыли и часто практикуются менеджерами хедж-фондов и инвестиционных банков, практикующих стратегии ситуационной группы.

Стратегии относительной стоимости предполагают одновременную покупку и продажу двух взаимосвязанных инструментов, соотношение цен которых отклонилось от фундаментально обоснованного.

Типичная структура позиции, выстроенной в рамках стратегии хеджирования рынка , отличается от позиции, выстроенной в рамках стратегии относительной стоимости тем, что стратегии хеджирования комбинируют длинные позиции в базовом активе с продажами срочных инструментов (стратегии относительной стоимости длинные позиции и продажи базовых активов).

Позиции, выстраиваемые в рамках спекулятивных стратегий, обладают существенной уникальной особенностью. Они неразрывно связаны со стратегией как системой координат принятия инвестиционного решения. Фактически, инвестор, принимающий решение о запуске в торговлю системной стратегии, занимает одну единственную позицию, состоящую из нескольких активов, которые будут куплены или проданы в будущем на основании сигналов системной стратегии (которые неизвестны на момент принятия решения о запуске стратегии в торговлю). Аналогично, дискреционарный трейдер , обосновывая текущие и будущие уровни купли/продажи бумаг из своего портфеля, формулирует в терминах принятой им парадигмы рыночного анализа сценарии дальнейшего развития событий и жестко связывает с определенными сценариями определенные действия по купле/продаже ценных бумаг

Итак, в данной статье предложена структура стратегии активного управления средствами, как целостной концепции, объединяющей определенный взгляд на имеющиеся в рынке источники доходности, методологические принципы и финансовые технологии. Выявлены четыре составляющих элемента для основных групп инвестиционных стратегий, практикуемых современными участниками рынка.

Список литературы

•  Richard Olsen. High frequency finance - the hedge fund category of the future, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 23 (2002), 285-300.

•  William Fung , David A. Hsieh . Asset-Based Hedge-Fund Styles and Portfolio Diversification. Centre for Hedge Fund Research  and Education , London School of Business, 2001.

•  Thomas Schneeweis , Richard Spurgin , Multi-Factor Models in Managed Futures, Hedge Fund, and Mutual Fund Return Estimation. University of Massachusetts , 1996.

•  Michael L. Littman, Thomas L. Dean, Leslie Pack Kaelbling . On the Complexity of Solving Markov Decision Problems. Proceedings of the Eleventh Annual Conference on Uncertainty in Artificial Intelligence, 1995.