Источник: e-college.ru/xbooks/xbook158/book
Сущность и финансово-экономическое содержание инвестиций
1.1. Природа инвестиционного процесса
Инвестиционная сфера в последние годы становится все более актуальной темой для руководителей государств, деловых кругов и общества в целом. Одним из наиболее важных факторов развития экономики являются инвестиции, то есть долгосрочные вложения капитала для создания нового или совершенствования и модернизации действующего производственного аппарата с целью получения прибыли.
Исследование проблем инвестирования всегда находилось в центре экономической науки. Это обусловлено тем, что инвестиции затрагивают самые глубинные основы хозяйственной деятельности, определяя процесс экономического роста в целом.
В современной литературе многообразные определения инвестиций часто трактуют эту категорию недостаточно четко или чрезмерно узко, акцентируя внимание лишь на отдельные аспекты, характеризующие их сущность.
Термин «инвестиции» происходит от латинского слова investire — вкладывать. С финансовой и экономической точек зрения инвестирование может быть определено как долгосрочное вложение экономических ресурсов с целью создания и получения чистой прибыли в будущем, превышающей общий начальный объем инвестиций.
Следует отметить, что понятие «инвестиции» имеет несколько значений.
Например, потребительские инвестиции (consumer investments) в строгом смысле не являются инвестициями вообще. Они означают покупку товаров длительного пользования (durable goobs) или недвижимости (real estate), что по сути дела представляет собой сбережение денег, а не их инвестирование, так как под залог указанных вещей можно получить деньги или купить ценные бумаги.
Инвестиции в бизнес (экономические инвестиции — business investments) имеют главным своим мотивом извлечь прибыль и означают приобретение для этих целей производственных активов. При этом виде инвестирования создаются реальные производственные мощности. Экономическое инвестирование означает организацию производственного процесса с целью получения прибыли, т.е. создание производственных мощностей (покупку или лизинг) и наем рабочей силы. Поэтому экономическим инвестированием следует называть любое вложение средств в реальные активы, связанное с производством товаров и услуг для извлечения прибыли при «нормальном» риске.
Финансовые инвестиции (инвестиции в ценные бумаги — (financial investments) означают приобретение активов в форме ценных бумаг для получения прибыли при «нормальном» для данного вида инвестиций риске. В отличие от экономического, финансовое инвестирование не предполагает обязательного создания новых производственных мощностей и контроля за их использованием, поэтому финансовый инвестор полагается в управлении реальными активами на других. Процесс финансового инвестирования означает простую передачу прав: инвестор передает свои права на деньги (отдает их) и взамен этого приобретает права на будущий доход (получает в собственность бумагу). Этот вид капиталовложений осуществляется, как правило, в виде портфельного инвестирования.
Понятие «инвестиции» раскрывается и в Законе РФ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» № 39-ФЗ от 25 февраля 1999 г. В нем указывается, что «инвестиции — это денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта».
Сущность инвестиций тесно связана также с такой важной экономической категорией, как «капитал», которая, являясь стоимостной формой в широком смысле, определяет любой ресурс, создаваемый и используемый с целью производства большего количества экономических благ.
Любая целенаправленная деятельность требует определенных усилий и затрат капитала от осуществляющего ее субъекта или субъектов — физического или юридического лица, государства или международной организации. Соответственно в рыночной экономике инициация практически всех видов хозяйственной деятельности связана с затратами капитала, т.е. ранее созданной стоимости, в виде финансовых, материальных и интеллектуальных ресурсов. При экономическом или финансовом анализе капитал обычно рассматривают исключительно в денежной форме, имея в виду, что на деньги покупаются все необходимые виды ресурсов.
Обобщенная схема кругооборота капитала (ресурсов), продуктов и доходов в рамках расширенного воспроизводства, позволяющая вычленить важные эффекты и особенности инвестиционной деятельности, может быть представлена следующим образом:
На приведенной схеме источниками инвестиций являются как сфера предпринимательства и домашние хозяйства, так и государственный сектор. В рамках кругооборота капитала инвестиционная деятельность обеспечивает реализацию определенных специальных функций в воспроизводстве и поступательном развитии производительных сил.
Капитал как общественная стоимостная форма использования и развития производительных сил перемещается в экономическом пространстве в форме инвестиций на следующих условиях:
первичная и последующая ступени обмена между звеньями системы производительных сил (предприятиями и отраслями);
первичный обмен ресурсами между различными формами в рамках взаимосвязанных кругооборотов капитала;
вторичный и последующие обмены ресурсами за пределами собственно кругооборота капиталов.
Само понятие инвестиций (от нем. Investition, и от лат. Iпvecta et illata — все, что увезено и унесено) изначально предполагает их некую привнесенность, перемещение средств и ресурсов от их источника к месту и моменту формирования прибавочной стоимости.
Рассматривая представленный на схеме кругооборот капитала (ресурсов), продуктов и доходов, выделим и последовательно рассмотрим в его рамках следующие 3 этапа.
Этап 1. Субъект хозяйствования, представляющий интересы фирмы, государства или определенного домашнего хозяйства, в соответствии со своими целями и ожиданиями направляет средства — накопленную, капитализированную им стоимость на приобретение инвестиционных товаров (производственные мощности, оборудование, земля, здания, сооружения) или товаров промежуточного спроса (сырье, материалы, полуфабрикаты, комплектующие и т.д.). После чего предоставляет их через рынок факторов производства в пользование в сфере предпринимательства, где они используются наряду с другими необходимыми факторами производства, такими как труд, предпринимательские способности и информация. Данная стадия определяется как авансирование капитала в производство, ее движущим мотивом является желание собственника получить капитал большей стоимости через определенный промежуток времени, т.е. неэквивалентное вложенному количество экономических благ (товаров, услуг, денег).
Структурно эта операция отражается первой частью формулы расширенного воспроизводства.
Ее характерными особенностями являются:
а) целенаправленность деятельности экономических субъектов (вложения в расчете на осуществление ожиданий);
б) изменение формы стоимости — денежный капитал превращается в производственный (Д – Т) в необходимом органическом и техническом строении (осуществляется формирование производственной комбинации, происходит определенная потеря ликвидности);
в) разнесение во времени процедур накопления средств и приобретения необходимых ресурсов (временные потери);
г) расщепление и динамическое переплетение в производстве форм и прав собственности (множество собственников, одновременно участвующих в авансировании массового производства);
д) пока не выявленный характер реальной ценности приобретенных инвестиционных товаров (скрытая, потенциальная стоимость).
Этап 2. В рамках процесса производства происходит трансформация авансированного капитала в новую товарную массу, которую представляют вновь произведенные товары (инвестиционные товары, товары промежуточного спроса или товары народного потребления), потенциально обладающие новой стоимостью. Данный этап также характеризуется:
а) изменением формы стоимости — производительный капитал превращается в товарный;
б) определенной продолжительностью;
в) неопределенностью в получении результата (наличием рисков);
г) невыявленностью новой реальной стоимости произведенной продукции.
Этап 3. Произведенная товарная масса поступает на рынок товаров (услуг) и приобретает там в ходе коммерческих сделок новую рыночную стоимость:
Т' → Д'.
Характерными особенностями этапа являются:
а) изменения формы стоимости — товарный капитал превращается в денежный;
б) определенные временные рамки;
в) конкретный характер и необратимость сделок, фиксация финансового результата.
Полученная сумма средств должна покрывать понесенные ранее издержки, т.е. Д' > Д. Приращенная сумма денег, которая может быть представлена как Д' = Д + dД, является частицей валового национального дохода (ВНД).
Этим этапом завершается производительная фаза в цикле оборота капитала, что отражает полный цикл вложения в производство и возрастания стоимости, который повторяется многочисленное количество раз.
Следующая за производством фаза распределения ВНД как экономический процесс является необходимым условием воспроизводства, обеспечивающим деление денежного дохода общества в соответствии с функцией, выполняемой получателем дохода.
В наиболее общей форме распределение ВНД описывается выражением:
ВНД = ЗП + Р + Див + ПД,
где ЗП — заработная плата;
Р — рента;
Див — процент, дивиденд;
ПД — предпринимательский доход и торговая прибыль.
Значительная часть ВНД направляется вновь в производственный процесс, так как предприятие — это воспроизводящийся организм, который объективно требует возврата в производственный процесс затраченного общественного труда в нужном количестве и в необходимом вещественном строении. Таким образом, только для обеспечения уровня простого воспроизводства в неизменных размерах из ВНД необходимо возвратить средства в размере Д для авансирования следующего цикла производства.
Многократно повторяемые циклы производства и соответствующего возрастания стоимости формируют ВНД государства в целом. Именно он является основой для:
получения инвесторами денежных доходов на капитал, землю и другие виды ресурсов (дивиденды, рента, проценты);
получения доходов от предпринимательской деятельности (предпринимательский доход);
получения доходов от труда (заработная плата);
осуществления трансфертных платежей (пенсии, пособия и т.д.).
Фактором продолжения предпринимателем процесса конкретного производства является достаточность потока денежных средств, получаемых им в единицу времени, как психологическая оценка ожидаемой эффективности от стоимости, ранее вложенной в производство. Обороты капитала, производство и изменение стоимости следуют непрерывно и практически одновременно. Значительная часть капитала (составляющая Д) весьма жестко связана требованиями воспроизводства в производственной сфере, поддерживая ее текущие структуру и эффективность.
Таким образом, сущность инвестиций проявляется в долгосрочной мобилизации капитала в расширение действующего или авансирование вновь создаваемого производства, сопровождаемой последовательным изменением форм стоимости и ее возрастанием.
Инвестиции как экономическая категория выполняют ряд важнейших функций:
обеспечивают процесс воспроизводства;
способствуют ускорению научно-технического прогресса;
являются фундаментом структурной перестройки общественного производства и сбалансированного развития всех отраслей народного хозяйства и др.
1.2.
Этапы развития инвестиционной теории
В развитии инвестиционной теории можно выделить несколько этапов. Начальным можно считать появление зачатков инвестиционной теории в работах представителей Австрийской экономической школы (Бем-Баверк). Далее можно назвать этап, относящийся к 20—30 гг. этого столетия — период зарождения теории финансов как науки. Этот этап представлен, прежде всего, основополагающими работами Ирвинга Фишера по теории процентной ставки. В работах Вильямса был предложен теоретический подход к оценке капитальных активов. Эта тема надолго станет одной из ведущих в финансовой теории.
Важная особенность работ довоенного периода состоит в принятии гипотезы о полной определенности условий, в которых осуществляется принятие финансовых решений. Математические средства, применяемые в финансовом анализе того времени, сводились к элементарной алгебре и началам анализа. Совокупность этих средств, ориентированных на проведение финансовых расчетов в условиях определенности, получила название финансовой математики. Несмотря на господство детерминированного подхода, важность факторов неопределенности и риска в финансовых проблемах сознавалась вполне четко. Уже в 1921 г. в работе Найта содержался анализ этих факторов в контексте теории финансов, правда, чисто качественный. Однако лишь применение количественных, теоретико-вероятностных методов позволило существенно продвинуться в исследовании влияния риска на принятие инвестиционных решений. Работы этого направления получили название современной теории инвестиций.
Следует заметить, что, описывая историю возникновения и становления инвестиционной науки, многие исследователи оставляют без внимания целый этап развития экономической теории, связанный с периодом так называемой кейнсианской революции.
В своей работе «Общая теория занятости, процента и денег», опубликованной в 1936 г., Дж.М. Кейнс выдвинул три мотива, побуждающих хранить сбережения в денежной (ликвидной) форме.
Трансакционный (операционный) мотив, определяемый потребностью осуществления трансакций, т. е. возможности покупать друг у друга товары, услуги, факторы производства. Мы можем условно обозначить спрос на деньги, определяемый трансакционным мотивом, через параметр М1 и определить его как функцию М1 = М1 (Р,Q,R), где Р — общий уровень цен; Q — объем валового внутреннего продукта; R — процентная ставка.
Спекулятивный мотив отражает стремление не удовлетворять материальные потребности владельцев сбережений, а повыгоднее их разместить. Определяя форму существования сбережений, субъект учитывает главным образом колебания процентных ставок, зная формулы курса акций и облигаций: курс акций = дивиденд/процент; курс облигаций = доход/процент. Таким образом, мы можем ввести второй параметр, определяющий спрос на деньги: М2 = М2 ( R1 ), где R1 — средний уровень процентных ставок.
Мотив предосторожности, который связан с риском потерять капитал: если индивид считает, что ставка процента в будущем повысится настолько, что сегодняшние вложения сбережений в ценные бумаги станут убыточными, то он будет хранить сбережения в денежной форме (уменьшая риск, хотя и лишаясь возможного дохода). Мотив предосторожности близок к спекулятивному спросу на деньги и может быть отражен в параметре M3 = M3 ( R1 ).
Таким образом, Дж. Кейнс впервые ввел в экономическую теорию проблему выбора портфеля. Да, она не получила формальной завершенности и не была выделена им как отдельное направление в экономической теории, она действительно существовала в очень упрощенном виде, так как была призвана ответить на вопрос о выборе индивида всего лишь в рамках двух вариантов (наличные денежные активы и ценные бумаги). Но его исследования в этой сфере действительно преследовали цель выяснить, какой должна быть оптимальная структура активов данного субъекта (соотношение долей денежных средств и ценных бумаг). И хотя исследования в рамках концепции портфельного выбора Дж. Кейнс и не сделал центральным направлением своей работы, он, тем не менее, пришел к довольно определенному выводу: основным фактором решения задачи оптимальности портфеля индивида должен стать анализ его ожиданий.
Большая заслуга в кейнсианской теории принадлежит концепции мультипликатора. В переводе с английского языка слово «мультипликатор» означает «множитель». Основным в теории мультипликатора является определение роли инвестиций в росте национального дохода и занятости. Дж. Кейнс обращает внимание на то, что рост инвестиций вызывает вовлечение в производство дополнительных рабочих, т. е. увеличивает занятость, а с ней — доход и потребление. По Дж. Кейнсу, мультипликатор указывает, что прирост общей суммы инвестиций вызывает увеличение дохода на величину, которая в К раз больше, чем прирост инвестиций.
Это можно выразить следующей формулой:
которая означает, что мультипликатор инвестиций равен отношению приращения дохода к приращению инвестиций.
Как известно, доход (Y) равен сумме потребления (C) и сбережений (S). Зависимость потребления индивида от дохода называется функцией склонности к потреблению. Если величина дохода возрастает на величину dY, прирост потребления dC уменьшается. Доля прироста личного потребления в приросте дохода называется предельной склонностью к потреблению MPC (marginal propensity to consume).
MPC = dC / dY.
В то же время при каждом увеличении дохода прирост сбережений dS увеличивается. Выражение dS / dY показывает долю прироста сбережений в приросте дохода и называется предельной склонностью к сбережению MPS (marginal propensity to save).
Приращение дохода, в свою очередь, распадается на приращение потребительских расходов и приращение инвестиций: dY = dC + dI. Из этого следует, что dI = dY – dC. Если подставить это выражение в формулу dY = KdI, то получим: K = dY / (dY – dC). После сокращения на dY правой части формулы получаем:
K = 1 / (1 – dC / dY) или K = 1 / (1 – MPC).
Мультипликатор К равен единице, деленной на разность между единицей и предельной склонностью к потреблению. Знаменатель есть не что иное, как предельная склонность к сбережению. То есть мультипликатор представляет собой величину, обратную предельной склонности к сбережению.
По имеющимся данным, коэффициент мультипликации в индустриально развитых странах колеблется между 2 и 3. Но необходимо учитывать, что расчеты инвестиционного мультипликатора имеют условный характер и зависят от многих факторов. В частности, от наличия свободной рабочей силы, неиспользованных мощностей. Кроме того, изучая эффект мультипликации, Дж. Кейнс указывал на необходимость увеличения расходов из государственного бюджета, в том числе и на общественные работы.
С теорией мультипликатора непосредственно связан эффект акселерации (accelerator — ускоритель). Впервые принцип акселерации выдвинули А. Афтальон (1913) и Дж.М. Кларк (1919). Сущность его заключается в том, что возросший доход, полученный в результате мультиплицирующего воздействия инвестиций, приводит к росту спроса на потребительские товары. Отрасли, производящие их, начинают расширяться, что вызывает увеличение спроса на производственные товары. Причем изменения в спросе на потребительские товары вызывают гораздо более резкие изменения в спросе на товары производственного назначения. Следовательно, под принципом акселерации понимают процесс, показывающий, что спрос на инвестиции может быть вызван ростом продаж и дохода. Для определения масштабов акселерации экономисты ввели коэффициент акселерации. Американский экономист Э. Хансен дает следующее ему определение: акселератор — «числовой множитель, на который каждый доллар приращенного дохода увеличивает инвестиции».
Простейшая формула акселератора такова:
It = a( Yt – Yt – 1 ),
где It — рост новых инвестиций;
a — коэффициент акселерации;
Yt – Yt – 1 — прирост дохода;
Yt — величина дохода за последний период;
Yt – 1 — величина дохода за предшествующий период.
Следовательно, эффект от прироста дохода, выраженный в приросте инвестиций, находится в прямой зависимости от коэффициента акселерации, и поэтому увеличение дохода, как правило, ведет к кратному увеличению новых инвестиций. Сочетание действий мультипликатора и акселератора объясняет процесс увеличения деловой активности и роста доходов.
Таким образом, модели мультипликатора и акселератора имеют реальное значение в любой экономике, в том числе и в России. Для того чтобы они работали, необходимо прежде всего увеличить совокупный спрос за счет разумной структурной, налоговой и финансовой политики.
В целом же традиционный подход к инвестированию обладает двумя серьезными недостатками:
не представляет собой целостного анализа, так как основное внимание уделяется анализу поведения отдельных активов (акций, облигаций);
одномерен, поскольку основной характеристикой актива служит исключительно доходность, тогда как другой фактор — риск — не получает формализованного учета в инвестиционных решениях.
Современная теория преодолевает оба указанных недостатка. Центральная проблема в них — выбор портфеля или набора активов. При этом в оценке как отдельных активов, так и их портфелей учитываются оба важнейших фактора: доходность и риск. Риск в этом случае получает количественную оценку. Такой подход многомерен и по числу вовлекаемых в анализ активов, и по учитываемым характеристикам. Существенным моментом в современной теории оказывается учет взаимных корреляционных связей между доходностью активов. Именно он позволяет проводить эффективную диверсификацию портфеля, которая существенно снижает риск портфеля по сравнению с риском включенных в него активов. Наконец, количественная оценка основных параметров инвестиционного процесса позволяет ставить и решать задачу об оптимальном по тому или иному критерию выборе инвестиционного портфеля.
Начало современной теории инвестиций можно определить достаточно точно. Это 1952 г., когда появилась статья Гарри Марковица под названием «Выбор портфеля». В ней впервые предложена математическая модель формирования оптимального портфеля ценных бумаг и приведены методы построения таких портфелей при определенных условиях. Основной заслугой работы Марковица стала предложенная теоретико-вероятностная формализация понятия доходности и риска. Это сразу позволило перевести задачу выбора оптимальной стратегии на строгий математический язык. Получающаяся оптимизационная задача относится к классу задач квадратической оптимизации при линейных ограничениях. К настоящему времени вместе с задачами линейного программирования это один из наиболее изученных классов оптимизационных задач, для которых разработано немало достаточно эффективных алгоритмов.
Кстати, именно из-за этого математики часто весьма низко оценивают вклад Марковица. Сейчас проблемы, которые он рассматривал, можно решать, обратившись к одному из многочисленных пакетов программ для решения оптимизационных задач. Но не следует забывать, что эпоха интенсивного развития линейного и нелинейного программирования пришлась как раз на 1950—60 гг. Тогда Марковиц работал в Капа Согр. с одним из основателей линейного программирования Дж. Данцигом и сам активно участвовал в разработке методов линейной и нелинейной оптимизации. Эта одна из сторон дела. Другая состоит в том, что математики часто недооценивают усилия, необходимые для точного построения практических моделей. Создать хорошую, практически применимую и работающую математическую модель чрезвычайно трудно. Поэтому значение работ Марковица состоит как в построении модели для инвестиционных задач, так и в тщательной разработке методов их анализа и решения.
После своей первой статьи Марковиц постоянно занимался усовершенствованием и развитием предложенной модели. В 1959 г. он выпустил первую монографию, посвященную изложению предложенного подхода. В 1990 г., когда ему присудили Нобелевскую премию по экономике, вышла книга, подводящая итог почти сорокалетней работы по теории выбора инвестиционного портфеля.
Первая работа Марковица не привлекла особого внимания, по крайней мере, теоретиков-экономистов и практиков. В то время теорию вероятностей к финансовой теории никто не применял. К тому же неразвитость вычислительной техники и сложность предложенных Марковицем алгоритмов не позволили фактически реализовать его идеи. В 1963 г. ученик Марковица Уильям Шарп предложил так называемую однофакторную модель рынка капиталов, в которой впервые появились ставшие впоследствии знаменитыми альфа- и бета-характеристики акций. На основе этой модели Шарп предложил упрощенный метод выбора оптимального портфеля, который сводил задачу квадратичной оптимизации к линейной. В простейших случаях, для небольших размерностей, эту задачу можно было решить практически «вручную». Такое упрощение сделало методы портфельной оптимизации применимыми на практике. К 1970-м гг. с развитием вычислительной техники, а также совершенствованием статистической техники оценивания показателей «альфа» и «бета» отдельных ценных бумаг появились первые пакеты программ для решения задач формирования портфеля ценных бумаг.
Влияние портфельной теории Марковица значительно усилилось после появления в конце 1950-х и начале 1960-х гг. работ Джеймса Тобина по аналогичным темам. Здесь следует отметить некоторые различия в подходах Марковица и Тобина. Подход Марковица лежал в русле микроэкономического анализа, поскольку сосредотачивал внимание на поведении отдельного инвестора, формирующего оптимальный с его точки зрения портфель на основе собственной оценки доходности и риска выбираемых активов. К тому же первоначально модель Марковица касалась в основном портфеля акций, т. е. рисковых активов. Тобин же предложил включить в анализ безрисковые активы, например, государственные облигации. Его подход является по существу макроэкономическим, поскольку основным объектом его изучения служит распределение совокупного капитала в экономике по двум его формам: наличной (денежной) и неналичной (в виде ценных бумаг).
Акцент в работе Марковица делался не на экономическом анализе исходных постулатов теории, а на математическом анализе их следствий и разработке алгоритмов решения оптимизационных задач. В этом смысле Марковиц, как и Канторович, больше математик, нежели экономист. (Однако и Марковиц, и Канторович получили Нобелевские премии по экономике.) Тобин — прежде всего экономист. Его интересы лежат в области фундаментальных проблем экономики, где он продолжает традиции кейнсианства. В подходе Тобина основной темой становится анализ факторов, заставляющих инвесторов формировать портфели активов, а не держать капитал в какой-либо одной, например налично-денежной, форме. Кроме того, Тобин проанализировал адекватность количественных характеристик активов и портфелей, составляющих исходные данные в теории Марковица. Возможно поэтому он получил Нобелевскую премию на девять лет раньше (1981 г.), чем Марковиц (1990 г.).
К середине 1960-х гг. заканчивается первый этап развития современной теории инвестиций в том виде, который придали ей Марковиц и Тобин. С 1964 г. появляются три работы, открывшие следующий этап, связанный с так называемой моделью оценки капитальных активов, или САРМ (Capital Asset Price Model). Работы Шарпа (1964 г.), Линтнера (1965 г.), Моссина (1966 г.) были посвящены, по существу, одному и тому же вопросу.
Допустим, что все инвесторы, обладая одной и той же информацией, одинаково оценивают доходность и риск отдельных акций. Допустим, что все они формируют свои оптимальные (по теории Марковица) портфели исходя из индивидуальной склонности к риску. Как же в этом случае сложатся цены на рынке акций? Таким образом, на САРМ можно смотреть как на макроэкономическое обобщение теории Марковица. Основным результатом САРМ стало установление соотношения между доходностью и риском актива для равновесного рынка. При этом важно, что выбирая оптимальный портфель инвестор должен учитывать не весь риск, связанный с активом (риск по Марковицу), а только часть его, называемую систематическим, или недиверсифицируемым риском. Эта часть риска тесно связана с общим риском рынка в целом и количественно представляется коэффициентом «бета», введенным Шарпом в его однофакторной модели.
Остальная часть (так называемый несистематический, или диверсифицируемый риск) устраняется выбором соответствующего (оптимального) портфеля. Характер связи между доходностью и риском имеет вид линейной зависимости, и тем самым обычное практическое правило «большая доходность — большой риск» получает точное аналитическое представление.
В этот же период развиваются другие разделы финансовой науки. В 1950—60-х гг. появились работы Франко Модильяни и Мертона Миллера по финансам корпораций и финансовому менеджменту. Анализ структуры капитала фирмы, проблемы планирования капитальных расходов, оценка стоимости фирмы — основные темы этих работ, ставших сейчас классическими. Оба ученых получили Нобелевские премии по экономике (Модильяни — в 1985 г., Миллер — в 1990 г.). В 1973 г. Рубинштейн предпринял попытку пересмотреть традиционную теорию финансов корпораций с учетом идей портфельного анализа.
С инвестиционной теорией и теорией финансового менеджмента тесно связан еще один цикл исследований по так называемой теории эффективного рынка. Эта теория посвящена проблеме адекватности рыночных цен финансовых активов. Вопрос состоит в том, насколько полно рыночные цены отражают «истинную стоимость» финансовых активов. Инвестор, обнаруживший, что рынок систематически недооценивает или переоценивает тот или иной актив, мог бы извлекать доход достаточно долго и практически без риска. Гипотеза эффективности рынка утверждает, что это невозможно. Это значит, что рыночные цены отражают практически всю доступную инвесторам информацию. В таком случае колебания рыночных цен должны быть чисто случайными и никто не сумеет предсказывать будущие цены. Теория эффективности рынка активно обсуждалась в конце 1960-х гг.
Гипотеза эффективного рынка и связанная с ней модель «случайного блуждания» рыночных цен активов стимулировали применение динамических теоретико-вероятностных моделей, основанных на теории случайных процессов. В русле этих идей в 1973 г. Майрон Шоулз и Фишер Блэк предложили модель опционов (модель Блэка-Шоулза). Она основывалась на возможности осуществления безрисковой сделки с одновременным использованием акции и выписанным на нее опционом. Цена такой сделки должна совпадать со стоимостью безрисковых активов на рынке, а поскольку цена на акции меняется со временем, то и стоимость выписанного опциона, обеспечивающего безрисковую сделку, должна соответствующим образом изменяться. Из этих предположений можно получить вероятностную оценку стоимости опциона.
Работы Блэка и Шоулза, а также тесно связанные с ними работы Роберта Мертона сразу получили широкое признание. Более того, схемы расчетов, приведенные в этих работах, были очень быстро использованы на практике. Следует заметить, что 1970-е гг. — это годы чрезвычайно быстрого, взрывного роста опционов. Так, за три года после открытия в 1973 г. Чикагской опционной биржи число ежедневно заключаемых на ней контрактов возросло более чем в 100 раз.
Модель Блэка-Шоулза до сих пор остается одной из самых используемых, хотя со временем появились более сложные модели как опционов, так и других производных ценных бумаг. Так был положен краеугольный камень в «категоризацию» финансового рынка, разделяющий понятия сбережений и инвестиций. Инвестирование или капиталообразование отличаются от сбережений мотивами, возможностью получить доход и субъектами, их осуществляющими. Инвестиции — суть производная по времени от сбережений: то, что сегодня накапливается, завтра принесет доход; впрочем, справедливо будет и обратное: что сегодня дает прибыль, в будущем позволит создать накопленный капитал.
Таким образом, «водораздел» между этими двумя категориями весьма условный, но он не позволит все же в дальнейшем отождествлять понятие инвестиций с капиталообразованием: тем, что приносит доход на вложенный капитал в настоящий момент времени. Мотивы инвестирования и сбережений различных участников экономических отношений определяются как факторами макросреды: экономическими (инфляцией, налоговой политикой, денежно-кредитной политикой), политическими (законодательными мерами, правовой базой инвестирования, стабильностью государственного регулирования в целом), научно-техническими (уровнем развития техники, промышленным потенциалом), социально-экономическими и пр., — так и факторами микросреды: доступностью инструментов инвестирования, уровнем конкуренции на рынке инвестиций, достаточностью ресурсов и т. д.
Все эти факторы связаны с такими критериями, как рискованность и доходность операций, иначе: возможность получить максимальный доход при минимальном риске. Увеличение риска или снижение дохода против ожидаемого превращает инвестора в «сберегателя».
Итак, в сфере экономических отношений формируются пропорции между сбережением и потреблением, сбережением и инвестированием, инвестированием и доходом на вложенный капитал.
Литература по теме
Инвестиции: Учебник / Финансовая академия при Правительстве РФ / под ред. проф. Н.И. Лахметкиной — М.: Кнорус, 2009.
Инвестиции: Сборник заданий для самостоятельной подготовки / Финансовая академия при Правительстве РФ / под ред. проф. Н.И. Лахметкиной — М.: Кнорус, 2009.
Бланк И.А. Основы инвестиционного менеджмента. — В 2-х т. — Киев: Эльга-Н, Ника-Центр, 2008.
Вяткин В., Хэмптон Дж., Казак А. Принятие финансовых решений в управлении бизнесом. — М.: Издательский дом «ЯВА», 2007.
Зимин А.И. Инвестиции: вопросы и ответы. — М.: Юриспруденция, 2008.
Игошин Н.В. Инвестиции. Организация управления и финансирования: Учебник для вузов. — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2009.
Крутик А.Б., Никольская Е.Г. Инвестиции и экономический рост предпринимательства: Учеб. пособие. — СПб.: Изд-во «Лань», 2008.
Норткотт Д. Принятие инвестиционных решений. Пер. с англ. — М.: Банки и биржи. — М.: ЮНИТИ, 2007.
Просветов Г.И. Инвестиции: задачи и решения: учебно-практическое пособие. — М.: Альфа-пресс, 2008.
Сергеев И.В., Веретенникова И.И. Организация и финансирование инвестиций. — М.: Финансы и статистика, 2009.
Хачатурян А.А., Шкодинский С.В. Инвестиции: курс лекций / 2-е изд. дополн. и перераб. — М.: МИЭМП, 2007.