Современное предприятие представляет собой сложную финансово-экономическую систему, функционирующую в условиях риска, с которым в обязательном порядке связана экспозиция, то есть подверженность внешнему воздействию, и неопределенность. Риск присутствует в момент создания предприятия и проявляется впоследствии при определении структуры капитала. Любое предприятие в практической финансовой деятельности стремится достичь оптимального соотношения между источниками финансирования, поскольку структура капитала влияет на его стоимость. Оптимальной структурой капитала является такая структура, которая максимизирует стоимость компании, способствует повышению курса ее акций и обеспечивает высокий уровень ликвидности. Корпорации, структура капитала которых оптимальна или приближена к оптимальности, занимают более стабильное положение на рынке и являются более привлекательными с позиции иностранных инвесторов.

Основной проблемой оптимизации структуры капитала является определение соотношения между заемными и собственными источниками финансирования. Если выгоднее занимать средства, то должен существовать предел, до которого можно повышать указанное соотношение, не рискуя ухудшить ликвидность фирмы, то есть величина риска при формировании структуры капитала компании должна находиться под постоянным контролем.

Целью статьи является обоснование механизма определения суммарного уровня риска, связанного со структурой капитала компании. Исследованием проблем оценки риска, связанного со структурой капитала предприятия, занимались в середине ХХ столетия такие ученые как Ф.Модильяни, М. Миллер, Г.Дональдсон.

На современном этапе исследование указанных проблем находится в поле зрения таких ученых как И.Бланк, Е.Стоянова, В. Сутормина, В. Федоров и др.

В основе теории Модильяни и Миллера положено утверждение, что структура капитала не влияет на стоимость капитала. Рыночная стоимость корпорации определяется исключительно ее чистым денежным потоком, который, в свою очередь, зависит от инвестиций. Исходя из этого, рыночная стоимость корпорации не зависит от структуры капитала, а определяется путем капитализации ожидаемых денежных потоков с учетом риска [1].

Теорию Модильяни и Миллера критиковали из-за того, что в ней игнорировались реальные условия финансового рынка, а именно, влияние налогов, расходы на дополнительный выпуск акций, спады деловой активности. Критики теории считали, что фирмы без долгов или с небольшими долгами будут иметь меньше проблем. Чем больше фирма использует для финансирования займы, тем выше расходы, связанные с долгами и, следовательно, повышается вероятность потери ликвидности, снижается возможность получить новые ссуды, что уменьшает рыночную стоимость фирмы.

Положения теории Г. Дональдсона касались определения последовательности, которой должны придерживаться менеджеры корпораций, принимая решение о финансировании. Особый упор сделан на необходимость использования внутренних источников финансирования (нераспределенную прибыль и амортизацию). Далее, определяя размер дивидендов, целесообразно исходить из необходимости инвестирования для обеспечения будущих денежных потоков. При этом величина нераспределенной прибыли должна быть такой, чтобы вместе с амортизацией обеспечивать финансирование инвестиций. Дивидендам должна быть свойственна определенная стабильность. Если возникает потребность в привлечении внешних источников финансирования, то желательна такая последовательность: банковские кредиты, выпуск конверсионных облигаций и в последнюю очередь — выпуск новых акций.

Исследования И.Бланка, Е.Стояновой, В. Суторминой в большей степени сконцентрированы на финансовом риске, с которым связана вероятность невыполнения предприятием cвоих финансовых обязательств перед партнерами в результате использования две группы финансовых рисков: общефинансовые (финансово-кредитные) и финансово- инвестиционные. Последние, в свою очередь, делятся на риски финансовых и реальных инвестиций, которые возникают при инвестировании средств в ценные бумаги и инвестиционные проекты [2, с. 230-231].

Что же касается общефинансовых рисков, то они связаны с существованием кредитов, кредиторской задолженности и прочих обязательств, которые одновременно с созданием рисковой ситуации являются также важным и выгодным источником финансирования, поскольку зачастую обходятся предприятию дешевле, чем выпуск дополнительных ценных бумаг.

Оценка общефинансового риска осуществляется исходя из анализа эффективности использования средств предприятия. Е. Стояновой рекомендуется использовать три основных показателя: эффект финансового рычага, силу влияния финансового рычага и силу влияния операционного рычага [3, с. 154-155]. На наш взгляд для оценки общефинансового риска можно использовать несколько модифицированный вариант перечисленных показателей.

Эффект финансового рычага (ЭФР) представляет собой прирост рентабельности собственного капитала в сравнении с общей рентабельностью капитала фирмы, которая может возникнуть при использовании ссуд. Определяют ЭФР так:

• где a R — рентабельность активов (отношение прибыли фирмы к сумме активов), %;
• r — процентная ставка за пользование ссудой, %.

Эффект финансового рычага показывает, на сколько процентов рентабельность собственного (акционерного) капитала превышает рентабельность всего капитала фирмы.

В этом случае для расчета рентабельности активов используется прибыль до уплаты процентов за кредит и до выплаты налога на прибыль, то есть прибыль от обычной деятельности до налогообложения (ПОД). Чтобы выяснить, насколько рентабельность собственного (акционерного) капитала превышает рентабельность всего капитала по чистой прибыли, в формулу 1 следует добавить множитель (1 - Rp), чтобы учесть налог на прибыль. Очевидно, что чем больше налог на прибыль повышаться несущественно, даже при значительном увеличении плеча финансового рычага.

Доход на одну простую акцию (Ра) является важнейшим показателем, который стремятся повысить менеджеры корпорации. Это конечный финансовый показатель, который формируется под воздействием различных факторов, в том числе под действием финансового рычага. Для расчета этого влияния применяют уровень финансового рычага (или силу влияния финансового рычага на Ра).

Это процентное изменение прибыли на акцию (Ра), связанное с процентным изменением прибыли до выплаты процентов и налога на прибыль (ПОД), то есть он определяет зависимость между изменениями Ра и ПОД:

Уровень финансового рычага показывает, на сколько процентов вырастет Ра при повышении ПОД на 1 % при определенном значении плеча финансового рычага. Кроме того, риск кредитора выражается величиной плеча финансового рычага: чем оно меньше, тем меньший риск и, напротив, — чем больше плечо, то есть удельный вес привлеченных средств, тем больший риск.

А также, если новые займы кредитных средств приводят к увеличению уровня эффекта финансового рычага, тогда брать ссуды выгодно. Но при этом следует учитывать уровень дифференциала, поскольку кредитор (банкир) склонен компенсировать рост своего риска (при увеличении плеча финансового рычага) повышением цены кредита (то есть ставки процента за кредит). Следовательно, для предприятия будут выгодны такие условия кредитования, при которых уменьшение дифференциала компенсируется ростом плеча финансового рычага (то есть полученная прибыль выше риска). Привлекая кредитные средства, предприятие может быстрее и более масштабно выполнить свои задания. При этом задание менеджера заключается не в том, чтобы исключить все риски вообще, а в том, чтобы допускать существование разумных рисков в пределах дифференциала (Ra — r).

Финансовый рычаг добавляет финансовый риск к предпринимательскому риску, который связан с деятельностью компании. Предпринимательский риск означает неопределенность в гибкости предприятия, необходимости провести изменения в производственной деятельности.

Кроме того, повышение доли постоянных расходов усиливает операционный рычаг, а снижение деловой активности предприятия предопределяет значительные потери прибыли.

Все это свидетельствует, что операционный рычаг указывает на степень операционного риска для предприятия. Чем более высокий операционный рычаг, тем больший риск. Финансовый и операционный риски тесно связаны между собой, поскольку расходы по обслуживанию долга (уплата процентов) принадлежат к условно-постоянным, а, следовательно, при увеличении доли заемного капитала (плеча финансового рычага) повышается и уровень операционного рычага. Действие операционного рычага проявляется в том, что изменение выручки от реализации влечет за собой более значительное изменение прибыли. Это обусловлено наличием в компании условно-постоянных расходов, которые не изменяются (или почти не изменяются) с ростом или снижением суммы выручки. Соответственно для получения прибыли фирма должна продавать не только каждую единицу продукции с прибылью, но и определенное количество продукции, чтобы покрыть все условно-постоянные расходы. С необходимостью поддерживать выручку не ниже от той, что покрывает условно-постоянные расходы, связана важность для компании определения порога рентабельности (или точки безубыточности), то есть выручки, которая обеспечивает полное покрытие всех расходов. Если выручка выше пороговой, это обеспечивает фирме определенную прибыль, а выручка более низкая в сравнении с пороговой приводит к убыткам. Чем больше условно-постоянные расходы, тем большее изменение прибыли вызывает каждый процент изменения выручки от реализации, тем выше операционный риск, связанный с этой фирмой, и, следовательно, выше уровень операционного рычага.

Следовательно, операционный рычаг влияет на промежуточный финансовый результат (ПОД), тогда как финансовый рычаг — на конечный финансовый результат (Ра). Чем больше удельный вес условно-постоянных расходов в общих расходах фирмы, тем выше уровень операционного рычага, следовательно, в большей степени будет изменяться ПОД при изменении выручки на 1 %. Чем больше плечо финансового рычага, тем выше уровень финансового рычага и, следовательно, в большей степени будет изменяться Ра при изменении ПОД на 1 %.

Если фирма использует заемный капитал, действуют оба рычага, что проявляется в существенном изменении Ра даже при незначительном изменении выручки. С целью получения общей оценки операционного и финансового риска объединим уровни операционного и финансового рычагов в едином показателе уровня общего рычага, который показывает, на сколько процентов изменяется Ра при изменении выручки на 1 %.

Определение уровня общего рычага может быть полезным менеджерам корпораций и инвесторам, в том числе иностранным. Если прогнозы относительно повышения выручки благоприятны, менеджеры могут планировать больше займов, поскольку при повышении выручки высокий уровень общего рычага обеспечивает больший рост Ра. В этот период инвесторы в случае оптимистичных прогнозов относительно развития новых отраслей промышленности также могут отдать преимущество тем фирмам отрасли, в которых высокий общий рычаг, поскольку это обеспечит высокие темпы повышения чистой прибыли.

Таким образом, показатель уровня общего рычага можно использовать для оценки суммарного уровня риска, связанного со структурой расходов и структурой капитала компании, а также для прогнозирования чистой прибыли на простую акцию при разных вариантах темпов изменения выручки от реализации и выборе разных соотношений заемных и собственных средств.

Расчет уровня общего рычага свидетельствует о том, что менеджеры могут снизить совокупный риск по-разному: либо поддерживать невысокие уровни финансового и операционного рычагов, либо достичь такого же результата при высоком уровне финансового рычага, если компания имеет низкий уровень операционного рычага, или не повышать уровень финансового рычага, если у фирмы достаточно высокий уровень операционного рычага.

Перечень ссылок