|
Анатолий Каплин
Цель статьи - в популярной форме
изложить принципы выставления рекомендаций и теоретических цен по "голубым
фишкам". Возможно, небезынтересно будет узнать, как в наиболее доступной форме
рассказать клиентам о непростой работе отраслевых аналитиков. Кроме того,
приведем ряд идей по практическому использованию в торговле результатов расчета
"годовых таргетов".
Определяется ставка дисконта. При расчете следует учитывать, что ставка дисконтирования рассматривается как нижний предельный уровень доходности вложений, при котором инвестор принимает вариант вложения своих средств в данную компанию, учитывая, что есть альтернативные объекты инвестирования, предполагающие получение дохода с той или иной степенью риска. Для расчета ставки дисконта используется несколько методик. Наиболее распространенная из них - модель оценки капитальных активов CАPМ. Инвестор стремится получить дополнительный доход, превышающий возможный доход от полностью застрахованных от риска ценных бумаг, таких как правительственные облигации. Дополнительный доход является компенсацией инвестору за инвестиции в рисковые активы. Алгоритм расчета ставки риска для российского фондового рынка основывается на четырех компонентах: безрисковой ставке, премии на вложения в активы на территории России, премии за инвестирование в акции и b-коэффициента, измеряющего рыночный риск. Приведем пример расчета ставки дисконта аналитиками ИК "АТОН" (табл. 2). Таблица 2 Расчет ставки дисконтирования аналитиками ИК "АТОН" для российского рынка акций на 2004 г.
За безрисковую ставку почти все аналитики инвестиционных компаний принимают доходность 30-летних облигаций США, а при исчислении российского странового риска используют спрэд американских бондов к аналогичным российским бумагам как премию за локальный риск. Стандартная премия за инвестиции в акции получается в результате статистической обработки исторических данных по доходности облигаций и индексов акций в Америке. Усредненные доходности сравниваются и вычитаются одна из другой. Ясно, что доходность рынка акций превышает прибыли от вложения в облигации, поэтому премия получается положительной, b-коэффициент рассчитывается на основе формулы, содержащей отношение ковариации (между RTS и целевым индексом, обычно S&P) к квадрату среднеквадратического отклонения целевого индекса. Суммируя российский страновой риск и премию за инвестирование в наши акции, получают базовую ставку дисконтирования. Производится дисконтирование полученных денежных потоков. Метод DCF базируется на единственной формуле, к которой по мере надобности добавляются и другие. Она поможет нам провести дисконтирование денежных потоков и получить приведенную стоимость проекта. PV = C1/(1+r) + C2/(1+r)2 + … ...+ (Cn+ Cост.)/(1+r)n, где Cn - поток денежных средств в год n; Cост. - остаточная стоимость предприятия; r - годовая ставка дисконтирования; PV - приведенная стоимость проекта (предприятия). Таким образом, приведенная стоимость зависит от трех факторов: • будущих денежных потоков; • остаточной стоимости; • ставки дисконтирования. При этом с увеличением диапазона дисконтирования и при высоких темпах роста все большее значение в расчетах получает ставка дисконтирования. Теперь мы можем перейти непосредственно к дисконтированию денежных потоков компании "Иванов и Ко". Условимся, что предприятие не пользуется заемным капиталом, а инвестирование в него по рискованности соответствует вложению в сводный индекс акций (табл. 3). Табл. 3 Дисконтирование денежных потоков компании "Иванов и Ко", млн долл.
Рассчитывается остаточная стоимость (например, методом чистых активов). После дисконтирования полученных денежных потоков необходимо определить величину дохода от бизнеса в постпрогнозный период. При расчете необходимо учитывать, что остаточная стоимость представляет собой текущую стоимость денежного потока, получаемого после дискретного прогнозного периода, и включает в себя стоимость всех денежных потоков для всех периодов, которые остаются за рамками данного прогнозного года. Как уже упоминалось, к расчету остаточной стоимости можно подойти несколькими способами. Мы не будем на них подробно останавливаться, а сразу условимся, что остаточная стоимость компании "Иванов и Ко" на конец 2006 г. исходя из метода чистых активов составит 100 млн долл. Продисконтировав это число на коэффициент 1,42, получим приведенную остаточную стоимость, равную 70 млн долл. Сложив приведенную стоимость денежных потоков и остаточную стоимость предприятия, получим текущую расчетную стоимость компании "Иванов и Ко" - 271 млн долл. Предположив, что компания является акционерным обществом и его устав составляет 1 000 000 обыкновенных акций, вычислим справедливую стоимость одной акции. Она равна 271 долл. После получения справедливой цены необходимо выставить рекомендацию. Методика вынесения рекомендации по акциям у многих инвестиционных компаний похожа, хотя, конечно, встречаются и исключения. Приведем самый распространенный подход к выставлению рекомендации по акции (табл. 4). Табл. 4 Методика выставления рекомендации
Потенциал роста рассчитывается как разница между текущей рыночной ценой акций и установленной справедливой стоимостью в следующие 12 18 месяцев. В отдельных случаях, когда аналитик предполагает внести изменения в модель, или при учете фактора, не вошедшего в расчеты, отклонения от указанных выше диапазонов оценки, на основе которых выставляются рекомендации, могут составлять до 10%. Например, при текущей стоимости в 200 долл. за одну акцию компании "Иванов и Ко" мы можем вполне обоснованно выставить рекомендацию "покупать", так как превышение расчетной цены над рыночной составляет 35%. Если не углубляться в суть метода, то все выглядит достаточно просто. Однако это только видимость. Существует масса особенностей в проведении исследования предприятия на основе DCF, которые могут значительно усложнить расчеты. Соответственно, к рассмотренному выше примеру необходимо относиться только как к поясняющей модели. От теории к практике путь не близкий После исследования принципов дисконтирования на простом примере можно сделать вывод о том, что есть общий подход, который предоставляет широкие возможности для творческого моделирования финансовой деятельности предприятия. Эксперт имеет право, придерживаясь главных принципов, создать такую модель денежных потоков, которую он считает обоснованной. Поэтому и в будущем сохранится широкий диапазон взглядов на потоки финансовых средств и ставку дисконтирования конкретного предприятия у множества отраслевых аналитиков. Соответственно, справедливая стоимость одной акции компании "Иванов и Ко", весьма вероятно, будет отличаться в расчетах большинства инвестиционных компаний. Наш фондовый рынок за шесть-семь лет, прошедших со времени кризиса 1998 г., быстро развивался. В результате акции выросли до уровней, при которых "годовые таргеты" часто находятся ниже значений текущей рыночной цены. Поэтому у инвесторов может возникнуть масса проблем с интерпретацией рекомендаций различных аналитиков. Например, у компаний Тройка Диалог и АТОН могут быть противоположные взгляды на стоимость акции РАО ЕЭС, так как у разных аналитиков воззрения на будущие денежные потоки и ставку дисконтирования отличаются в зависимости от их понимания потенциала развития бизнеса эмитента и от их пристрастия к тем или иным компаниям. Следовательно, возникает необходимость выработки подхода к принятию решения об инвестировании с учетом мнения нескольких авторитетных экспертов. Одним из вариантов выхода из этой ситуации может быть механическая обработка рекомендаций и таргетов нескольких инвесткомпаний. Например, можно собрать в одну таблицу 5 6 наиболее авторитетных рекомендаций по акции и вычислить по ним среднюю арифметическую цену. Бороздить Интернет и подписываться на исследования нескольких инвесткомпаний для этого не нужно. В глобальной сети уже есть две-три страницы со всей необходимой информацией1. Приведем пример построения сводной таблицы (табл. 5). В таблицу мы внесли рекомендации и годовые таргеты "столпов" фондового рынка. Затем нашли самую популярную рекомендацию и рассчитали среднюю справедливую цену акции. Полученное число имеет больший практический вес, чем отдельный теоретический уровень, рассчитанный каким-либо аналитиком. Многие биржевые игроки со стажем уже знают, что теоретические цены имеют внутреннюю силу, так как чем больше участников рынка ознакомится с ними, тем они станут значимей. Если воспользоваться крылатой фразой вождя Октябрьской революции, то можно сказать, что "идея, овладевшая массами, становится материальной силой". Поэтому нахождение "золотой середины" имеет смысл даже для выявления позиций различных групп трейдеров на интересующую нас акцию. Однако не стоит забывать, что механический подход не всегда объективен, следовательно, желательно понять суть присвоения соответствующей рекомендации. Для этого можно либо изучить самостоятельно отчет аналитика, либо прочитать выжимки из экспертного заключения, которые часто доступны в финансовых газетах (кстати, газета "Ведомости" регулярно публикует нечто подобное в разделе "Фондовый флюгер"). Таблицу 5 можно использовать для отбора бумаг в долгосрочный портфель. Те акции, которые отклонились от "золотой середины", вероятно, не стоит включать в портфель. И, наоборот, признанные большинством экспертов недооцененные бумаги будут лучшими кандидатами на покупку. Спекулянты также могут почерпнуть идеи для открытия позиций по "голубым фишкам". Снижение одной инвесткомпанией рекомендации и целевого уровня по инструменту может привести к увеличению его продаж из портфелей инвесторов. Верно также обратное: позитивное изменение рекомендации и годового таргета вызывает расширение спроса на инструмент за счет долгосрочных покупателей. Спекулянт может заработать 1 2% в течение нескольких дней, зная эту закономерность. Например, в середине декабря 2003 г. инвестбанк Goldman Sachs понизил рекомендации по ЛУКОЙЛу и ЮКОСу до "продавать", что привело на совершенно нейтральном новостном фоне к падению только этих бумаг на 2% в течение одного дня. При этом необходимо помнить: чем большее число аналитиков синхронно меняют рекомендации, тем сильнее влияние их решений на рынок. *** Надеюсь, что основные идеи использования метода DCF в расчете справедливых цен акций были популярно изложены в статье. Понимание того, чем занимается отраслевой аналитик, позволит биржевым игрокам осознанней подходить к принятию инвестиционных решений. При этом спекулянты должны прислушиваться к мнениям экспертов, так как сам факт изменения рекомендаций вызывает движение на рынке. С каждым годом важность знаний фундаментальных основ рынка акций будет повышаться. Поэтому для получения положительного результата от биржевой игры необходимо, по крайней мере, не отставать по уровню образования от коллег и других участников торгов. Табл. 5 Сводная таблица рекомендаций
|
