Одной из главных составляющих процесса анализа инвестиционных проектов является расчет их коммерческой эффективности. До самого последнего времени расчет эффективности капиталовложений производился преимущественно с <производственной> точки зрения и мало отвечал требованиям, предъявляемым финансовыми инвесторами: во-первых, использовались статические методы расчета эффективности вложений, не учитывающие фактор времени, имеющий принципиальное значение для финансового инвестора; во-вторых, использовавшиеся показатели были ориентированы на выявление производственного эффекта инвестиций, т.е. повышения производительности труда, снижения себестоимости в результате инвестиций, финансовая эффективность которых отходила при этом на второй план.
    Поэтому для оценки финансовой эффективности проекта целесообразно применять т.н. <динамические> методы, основанные преимущественно на дисконтировании образующихся в ходе реализации проекта денежных потоков. Применение дисконтирования позволяет отразить основополагающий принцип <завтрашние деньги дешевле сегодняшних> и учесть тем самым возможность альтернативных вложений по ставке дисконта. Общая схема всех динамических методов оценки эффективности в принципе одинакова и основывается на прогнозировании положительных и отрицательных денежных потоков (грубо говоря, расходов и доходов, связанных с реализацией проекта) на плановый период и сопоставлении полученного сальдо денежных потоков, дисконтированного по соответствующей ставке, с инвестиционными затратами.
    Очевидно, что такой подход сопряжен с необходимостью принятия ряда допущений, выполнить которые на практике (в особенности в российских условиях) достаточно сложно. Рассмотрим два наиболее очевидных препятствия.
    Во-первых, требуется верно оценить не только объем первоначальных капиталовложений, но и текущие расходы и поступления на весь период реализации проекта. Вся условность подобных данных очевидна даже в условиях стабильной экономики с предсказуемыми уровнем и структурой цен и высокой степенью изученности рынков. В российской же экономике объем допущений, которые приходится делать при расчетах денежных потоков, неизмеримо выше (точность прогноза есть функция от степени систематического риска) .
    Во-вторых, для проведения расчетов с использованием динамических методов используется предпосылка стабильности валюты, в которой оцениваются денежные потоки. На практике эта предпосылка реализуется при помощи применения сопоставимых цен (с возможной последующей корректировкой результатов с учетом прогнозных темпов инфляции) либо использования для расчетов стабильной иностранной валюты. Второй способ более целесообразен в случае реализации инвестиционного проекта совместно с зарубежными инвесторами.
    Безусловно, оба эти способа далеки от совершенства: в первом случае вне поля зрения остаются возможные изменения структуры цен; во втором, помимо этого, на конечный результат оказывает влияние также изменение структуры валютных и рублевых цен, инфляция самой иностранной валюты, колебания курса и т.п.
    В этой связи возникает вопрос о целесообразности применения динамических методов анализа производственных инвестиций вообще: ведь в условиях высокой неопределенности и при принятии разного рода допущений и упрощений результаты соответствующих вычислений могут оказаться еще более далеки от истины. Следует отметить, однако, что целью количественных методов оценки эффективности является не идеальный прогноз величины ожидаемой прибыли, а, в первую очередь, обеспечение сопоставимости рассматриваемых проектов с точки зрения эффективности, исходя из неких объективных и перепроверяемых критериев, и подготовка тем самым основы для принятия окончательного решения.
    Анализ развития и распространения динамических методов определения эффективности инвестиций доказывает необходимость и возможность их применения для оценки инвестиционных проектов. В высокоразвитых индустриальных странах 30 лет назад отношение к этим методам оценки эффективности было примерно таким же, как в наше время в России: в 1964 г. в США только 16% обследованных предприятий применяли при инвестиционном анализе динамические методы расчетов1. К середине 80-х годов эта доля поднялась до 86%2. В странах Центральной Европы (ФРГ, Австрия, Швейцария) в 1989 г. более 88% опрошенных предприятий применяли для оценки эффективности инвестиций динамические методы расчетов. При этом следует учесть, что во всех случаях исследовались промышленные предприятия, которые зачастую проводят инвестиции вследствие технической необходимости. Тем более важен динамический анализ инвестиционных проектов в деятельности финансового института, ориентированного на получение прибыли и имеющего многочисленные возможности альтернативного вложения средств.
    Наконец, мероприятия по оценке риска инвестирования и применение методов учета неопределенности в финансовых расчетах, позволяющие уменьшить влияние неверных прогнозов на конечный результат и тем самым увеличить вероятность правильного решения, могут существенно повысить обоснованность и корректность результатов анализа.
    Из всего многообразия динамических методов расчета эффективности инвестиций наиболее известны и часто применяются на практике метод оценки внутренней нормы рентабельности проекта и метод оценки чистого приведенного дохода от реализации проекта. Кроме того, имеется ряд специальных методов.

    Метод оценки чистого приведенного дохода (net present value, NPV) заключается в определении размера сальдо денежных потоков, дисконтированного на начало планового периода. Для расчета показателя NPV определяется сумма инвестиционных затрат на момент времени t, сумма текущих затрат, связанных с реализацией проекта (отрицательные денежные потоки) и сумма текущих поступлений (положительные денежные потоки); при этом предполагается, что все платежи и поступления происходят дискретно в соответствующий момент времени t. Тогда формула расчета показателя чистого приведенного дохода будет иметь следующий вид:

    NPV = S (Rt - It)q + Lq, (1)
    где Rt - сальдо денежных потоков в момент времени t; It - инвестиционные затраты в момент времени t; L - доход от ликвидации проекта в конце планового периода Т; q - коэффициент дисконтирования (q = 1/(1 + i)t), где i - базовая ставка процента, t = [0, ..., Т].

    есть критерий абсолютной эффективности инвестиционного проекта с точки зрения финансового инвестора (т.е. проект, приносящий номинальную прибыль, может оказаться эффективным с точки зрения предприятия, не имеющего альтернативных возможностей вложения денежных средств и ориентированного на использование статических методов расчетов).
    Но в рамках составления инвестиционной программы инвестору требуется составить заключение не только об абсолютной, но и об относительной эффективности проекта, т.е. сопоставить между собой различные варианты реализации одного и того же проекта либо различные проекты, претендующие на включение в программу. Если подходить к вопросу определения относительной эффективности проектов со строго теоретических позиций, то, вообще говоря, инвестиции можно считать абсолютно сопоставимыми лишь в том случае, если для обоих проектов одинаковы сроки реализации и сумма инвестированного капитала.
    В теории эта проблема решается при помощи фиктивных дополнительных инвестиций, платежный ряд которой представляет собой разницу между сальдо денежных потоков первого и второго проектов в соответствующие моменты времени. В этом случае относительная эффективность инвестиционного проекта определяется, исходя из значения чистого приведенного дохода дополнительной инвестиции (при его положительном значении более эффективен инвестиционный проект с большими инвестиционными затратами).
    Однако на практике достаточно использовать простое сравнение значений чистого приведенного дохода, поскольку значение данного показателя для промежуточной инвестиции в точности соответствует разнице значений чистого приведенного дохода сравниваемых инвестиционных проектов. То есть критерий относительной эффективности альтернативных инвестиционных проектов определяется следующим образом:
    Инвестиционный проект № 1 эффективнее инвестиционного проекта № 2, если его чистый приведенный доход неотрицателен и

    В момент времени t*, когда функция зависимости значения чистого дисконтированного дохода от времени достигает своего максимума на отрезке [1, ..., T], заканчивается оптимальный период реализации проекта.
    Показатель <динамической> окупаемости инвестиций характеризует срок окупаемости вложенного капитала с учетом дисконтирования доходов. Расчет срока окупаемости проекта также имеет непосредственную связь с формулой (2). При этом она преобразуется в уравнение зависимости значения чистого приведенного дохода от времени и искомое значение t соответствует NPV = 0:

• Объем денежных потоков в рамках инвестиционного проекта должен быть оценен для всего планового периода и <привязан> к определенным временным интервалам. Денежные потоки в рамках инвестиционного проекта должны рассматриваться изолированно от остальной производственной деятельности предприятия, т.е. характеризовать только платежи и поступления, непосредственно связанные с реализацией данного проекта.
• Принцип дисконтирования, применяемый при расчете чистого приведенного дохода, с экономической точки зрения подразумевает возможность неограниченного привлечения и вложения финансовых средств по ставке дисконта.
• Использование метода для сравнения эффективности нескольких проектов предполагает использование единой для всех проектов ставки дисконта и единого временного интервала (определяемого, как правило, как наибольший срок реализации из имеющихся).

    Вторым стандартным методом оценки эффективности инвестиционных проектов является метод определения внутренней нормы рентабельности проекта (internal rate of return, IRR), т.е. такой ставки дисконта, при которой значение чистого приведенного дохода равно нулю. Для финансового инвестора показатель внутренней нормы рентабельности означает, по какой ставке процента он должен был бы вложить инвестированный капитал, чтобы эффективность финансового вложения равнялась эффективности данного инвестиционного проекта.
    В общем виде значение внутренней нормы рентабельности находится путем решения следующего уравнения:

    S (Rt - It)(1 + r)-t + L(1 + r)-t = 0, (7)
    где r - искомое значение внутренней нормы рентабельности.

    Таким образом, для нахождения внутренней нормы рентабельности необходимо определить корни уравнения n-й степени. Но здесь существуют проблемы не только вычислительного, но и содержательного порядка.
    При анализе условий применения IRR-метода в литературе выделя-ются два типа инвестиционных проектов: <изолированно проводимые>, или <чистые> инвестиции (pure investments), и <смешанные> (mixed investments).
    Под <чистыми> инвестициями понимаются инвестиции, которые не требуют промежуточных капиталовложений, а полученные от реализации проекта средства направляются на амортизацию вложенного капитала и в доход, а нормальным признаком <чистых> инвестиций является характер динамики сальдо денежных потоков: до определенного момента времени только отрицательные сальдо (т.е. превышения расходов над доходами), а затем - только положительные сальдо (чистый доход), причем итоговое сальдо денежных потоков должно быть неотрицательным (т.е. проект должен быть номинально прибыльным).
    В данном случае кривая зависимости чистого приведенного дохода от ставки дисконта является монотонно убывающей, т.е. для <чистых> инвестиций выполняется условие однозначного определения внутренней нормы рентабельности. В данном случае значение внутренней нормы рентабельности можно определить однозначно и абсолютно корректно.
    В случае <смешанных> инвестиций ситуация значительно усложняется, поскольку они характеризуются необходимостью дополнительных промежуточных инвестиций, в том числе и за счет привлечения доходов от реализации проекта за прошедшие периоды. Формальным признаком <смешанных> инвестиций является чередование положительных и отрицательных сальдо денежных потоков в ходе реализации проекта.
    На языке математики это означает, что функция зависимости величины чистого приведенного дохода от ставки дисконта перестает быть монотонно убывающей, т.е. возникает возможность появления нескольких положительных значений внутренней нормы рентабельности, при каждом из которых чистый приведенный доход будет равен нулю.
    Однозначное определение показателя IRR становится невозможным, а применение IRR-метода для анализа <смешанных> инвестиций - нецелесообразным. Эффективность <смешанных> инвестиций рассчитывается при помощи применения NPV-метода или одного из специальных методов расчета эффективности. Поэтому, говоря далее об IRR-методе, мы будем иметь в виду анализ только <чистых> инвестиций.
    Для определения эффективности инвестиционного проекта при помощи расчета внутренней нормы рентабельности используется сравнение полученного значения с базовой ставкой процента, характеризующей эффективность альтернативного использования финансовых средств. Проект считается эффективным, если выполняется следующее неравенство:

    Этот критерий также ориентирован в первую очередь на учет возможностей альтернативного вложения финансовых средств, поскольку он показывает не абсолютную эффективность проекта как таковую (для этого было бы достаточно неотрицательной ставки IRR), а относительную - по сравнению с операциями на финансовом рынке.
    Показатель IRR может применяться также и для сравнения эффективности различных инвестиционных проектов между собой. Однако здесь простого сопоставления значений внутренней нормы рентабельности сравниваемых проектов может оказаться недостаточно. В частности, результаты, полученные при сравнении эффективности инвестиционных проектов при помощи NPV- и IRR-методов, могут привести к принципиально различным результатам. Это обусловлено следующими обстоятельствами: для достижения абсолютной сопоставимости проектов необходимо применение т.н. дополнительных инвестиций, позволяющих устранить различия в объеме инвестированного капитала и сроках реализации проектов. При использовании NPV-метода предполагается, что дополнительные инвестиции также дисконтируются по базовой ставке процента i, в то время как использование IRR-метода предполагает, что дополнительные инвестиции также обладают доходностью, равной внутренней норме рентабельности анализируемого проекта и которая заведомо выше, чем базовая ставка дисконта (в силу выполнения условия (9)).
    На практике сравнительный анализ инвестиционных проектов проводится в большинстве случаев при помощи простого сопоставления значений внутренних норм рентабельности. Несмотря на определенную теоретическую некорректность, такой подход позволяет устранить влияние субъективного выбора базовой ставки процента на результаты анализа. Действительно, основная цель использования инструментария дополнительных инвестиций заключается в попытке согласовать результаты сравнительного анализа при помощи применения NPV- и IRR-методов, точнее, привязать второе к первому, поскольку при таком подходе приоритет имеет чистый приведенный доход проекта. Кроме того, применение инструмента дополнительных инвестиций корректно только в случае сравнительного анализа альтернативных, или взаимоисключающих, проектов, что еще более сужает область его применения и делает совершенно непригодным для анализа инвестиционной программы.
    В целом по сравнению с NPV-методом использование показателя внутренней нормы рентабельности связано с большими ограничениями.
    Во-первых, для IRR-метода действительны все ограничения NPV-метода, т.е. необходимость изолированного рассмотрения инвестиционного проекта, необходимость прогнозирования денежных потоков на весь период реализации проекта и т.д.
    Во-вторых, сфера применения IRR-метода ограничена только областью <чистых> инвестиций.

    Описанные выше IRR- и NPV-методы принадлежат к числу традиционных методов оценки инвестиций и используются уже в течение более чем трех десятилетий. В абсолютном большинстве случаев определением чистого приведенного дохода и внутренней нормы рентабельности проекта и исчерпывается анализ эффективности. Такое положение вещей имеет под собой объективную основу: эти методы достаточно просты, не связаны с громоздкими вычислениями и могут применяться для оценки практически любых инвестиционных проектов, т.е. универсальны.
    Однако обратной стороной этой универсальности является невозможность учета специфики реализации некоторых инвестиционных проектов, что в определенной степени снижает точность и корректность анализа. Специальные методы позволяют акцентировать внимание на отдельных моментах, могущих иметь серьезное значение для финансового инвестора и более детально исследовать инвестиционный проект в целом. Если показатели внутренней нормы рентабельности и чистого приведенного дохода дают лишь общее представление о том, что из себя представляет проект, то применение специальных методов позволяет составить представление об отдельных его аспектах и тем самым повысить общий уровень инвестиционного анализа.
    Основные специальные методы оценки эффективности можно разделить на две группы:

    Подводя итог, хочется отметить, что применение любых, даже самых изощренных, методов не обеспечит полной предсказуемости конечного результата, поэтому основной целью использования предложенной выше схемы является не получение абсолютно точных результатов эффективности реализации проекта и его рискованности, а сопоставление предложенных к рассмотрению инвестиционных проектов на основе унифицированного подхода с использованием по возможности объективных и перепроверяемых показателей и составление относительно более эффективного и относительно менее рискованного инвестиционного портфеля.