Н.Михайлова, М.Кондрунина
АБ “Банк Развития Предпринимательства”

http://www.manager-erp.com/consulting/bm/ip/osd/

Одной из самых сложных и, в то же время, крайне актуальных задач, которую необходимо решать в процессе выполнения работ по обоснованию и оценке инвестиционных проектов, является задача определения ставки дисконтирования для выполнения соответствующих финансово-экономических расчетов.

Пожалуй, каждый специалист по инвестиционному анализу вставал перед решением этой проблемы. Корректный выбор ставки дисконтирования позволяет повысить точность показателей экономической эффективности оцениваемого инвестиционного проекта (таких как NPV или чистой текущей стоимости, дисконтированного срока окупаемости инвестиций, рентабельности инвестиций и др.), и обеспечить адекватность выполняемых расчетов экономическим условиям той рыночной среды, в которой планируется реализация проекта.

К сожалению, в настоящее время в большинстве разрабатываемых российскими инициаторами или консультационными фирмами бизнес-планах очень редко уделяется серьезное внимание обоснованию выбранной ими ставке дисконтирования. Чаще всего этот коэффициент берется либо как данный “свыше” (то есть без всякого обоснования), как наиболее типичный или распространенный (в этом случае он скорее напоминает ставку дисконтирования, принятую в западных методиках инвестиционных расчетов) или определяется равным доходности одного из наиболее популярных рыночных инструментов (например, доходности по банковским депозитам или ставке по банковским кредитам). Естественно, что столь “приближенное” значение выбранного коэффициента приводит к финансово-экономическим показателям соответствующей точности. А, как правило, чувствительность расчетов к этой величине достаточно велика.

Тем не менее теория финансово-экономических расчетов накопила большой объем системных знаний как по объяснению экономического смысла этого показателя, так и по методике его расчета. В настоящее работе мы попытались показать, как общедоступная экономическая информация может приблизить расчет ставки дисконтирования к вполне объяснимому для инвестора, понятному для инициатора и сопоставимому для различных проектов или вариантов их реализации показателю, основной целью которого является приведение разновременных финансово-экономических данных к единой базе расчета.

В основе данного обоснования лежит одно из распространенных положений теории инвестиционного анализа о том, что проект инвестирования будет привлекательным для инвестора, если его норма доходности будет превышать таковую для любого иного способа вложения капитала с аналогичным риском. Следовательно, используемая для расчетов приведения ставка дисконтирования должна отражать требуемую норму доходности для данного инвестиционного проекта. Часть факторов — слагаемых требуемого уровня доходности — не зависят от индивидуальных особенностей конкретного инвестиционного проекта и отражают общеэкономические условия (требования) его реализации (инфляция, страновой риск и т.п.). Поэтому для количественного их измерения могут быть использованы фактические уровни доходности имеющихся в экономике вариантов инвестирования капитала.

Итак, в теории инвестиционного анализа предполагается, что ставка дисконтирования должна включать минимально гарантированный уровень доходности (не зависящий от вида инвестиционных вложений), темп инфляции, и коэффициент, учитывающий степень риска конкретного инвестирования. То есть этот показатель отражает минимально допустимую отдачу на вложенный капитал (при которой инвестор предпочтет участие в проекте альтернативному вложению тех же средств в другой проект с сопоставимой степенью риска).

В общем случае предполагается взаимное влияние трех отмеченных факторов (минимальной доходности, инфляции и риска), поэтому можно предположить, что:

(1 + E) = (1+ R) (1 + I) (1 + b ),

где E — ставка дисконтирования;
R — минимально гарантированная реальная норма доходности;
I — процент инфляции;
b — рисковая поправка.

Таким образом, мы предполагаем мультипликативное влияние выбранных нами факторов для расчета ставки дисконтирования (для малых значений R, I и b можно использовать вариант простого арифметического сложения).

Попробуем использовать имеющиеся сведения по индикаторам доходности финансовых инструментов на российском рынке в конкретный момент времени для определения минимально возможной (без риска конкретного варианта инвестирования) нормы доходности капитала на российском рынке в этот момент времени, а также определения рыночной оценки риска различных финансовых инструментов по фактическим показателям. В результате наших оценок необходимо идентифицировать:

• минимально гарантированную норму доходности в России;
• инфляционную составляющую (в российской валюте и в виде валютной составляющей);
• общеэкономический (страновой) риск и риск различных финансовых инструментов.

Расчеты полученных значений доходности различных финансовых инструментов за 1996 г. и 1 половину 1997 г. представлены в Таблице 2. Для каждого финансового индикатора приведено значение квартальной доходности, полученное как значение эффективной доходности месячных величин; а также доходность за период (1-й квартал, 6 и 9 месяцев года, годовое значение) нарастающим итогом, также рассчитанное методом эффективной доходности.

Далее предпринята попытка расчета доходности выбранных финансовых инструментов в постоянных ценах (т.е. очищенной от инфляционной составляющей) и выраженной в относительно стабильной денежной единице (доллар США).

Базовыми характеристиками для такого расчета служили 2 показателя: величина общей инфляции в России и валютная доходность (темп падения рубля). На основе этих двух величин рассчитывалась 3-я базовая величина — долларовая инфляция в России (т.е. российская инфляция, выраженная в долларах США) по формуле:

(1 + I_R) = (1 + D_$) (1 + I_$), = > I_$ = (1 + I_R)/ (1 + D_$) — 1

где

I_R — рублевая инфляция в России;
D_$ — темп падения рубля по отношению к доллару США;
I_$ — темп долларовой инфляции в России.

Таким образом, любой финансовый индикатор доходности (A_R), выраженный в рублях, пересчитывался в валютный эквивалент (A_$) по формуле:

A_$ = (A_R +1)/(1+D_$) - 1,

а затем очищался от “так называемой” долларовой инфляции:

Aп = (1+ A_$)/(1+ I_$) - 1,

что, впрочем, эквивалентно очищению текущей рублевой доходности (A_R) от рублевой инфляции:

Aп = (1+ A_R)/(1+ I_R) - 1.

Полученное значение и показывает доходность данного вида инвестирования в постоянных ценах. Таким образом, этот показатель включает в себя минимально гарантированный безрисковый уровень доходности, общеэкономический (в т.ч. страновой) риск и риск конкретного варианта инвестирования (рыночную оценку этого риска).

Вначале предполагалось, что все представленные в таблице варианты вложения капитала соответствуют более низкой степени риска инвестирования, чем подлежащие оценке инвестиционные проекты, предусматривающие прямые инвестиции. Поэтому искомая нами ставка дисконтирования должна быть не ниже полученных значений. Тем не менее, ряд дополнительных поправок пришлось сделать по результатам анализа результирующих значений.

Рассмотрим результаты полученных значений индикаторов за 1996 г. и 1 пол. 1997 г. (см. таблицу 1 и график):

Таблица 1

Индикаторы доходности основных финансовых инструментов в России
(в годовом выражении)

Наименование показателя	Рублевая доходность в текущих ценах (АR), %	Валютная доходность в текущих ценах (A$), %	Доходность в постоянных ценах, %
Валютная доходность:
1996г.; 1 пол. 1997 г.	19,3 17		-2,7 8
Облигации ВЭБа:
1996г.; 1 пол. 1997 г.	38,2 21,5	15,8 12,4	12,7 16,8
ГКО: 1996г.; 1 пол. 1997 г.	96,6 29,3	70,2 19,5	60,3 24,1
ОФЗ:
1996г.; 1 пол. 1997 г.	139 38,1	106,9 27,7	101,3 32,7
Межбанковские кредиты